中金：海外消费与市场的修复路径

中国体育用品业联合会时间：2022-11-23点击：

2020年初疫情以来，全球经济从强劲修复到当前逐步下行，供需间因疫情和政策影响出现时空两个维度上的错位，一度造成了供应的紧张和价格的激增。三年中，以美国为主的发达市场提供需求（消费）和以中国为主的新兴市场提供供给（出口）成为全球主线。但站在当前，这一趋势随着美国需求回落和库存高企都难以为继，内需都将成为各国增长的主要依靠。因此，我们在本文中将分析海外市场居民消费的修复路径和决定因素、以及股票市场和相关板块的表现特征。

摘要

总论与框架：海外消费行业的修复路径与特征；消费场景与收入缺一不可

消费 = 收入 x（1-储蓄率），是我们分析的主要思路。收入意味着消费能力，可分为财政转移支付的外生变量和工资性收入的内生变量。储蓄率取决于消费意愿和对未来的预期，主要受疫情、经济前景确定性等多方面因素影响。

综合对比各国经验，我们发现消费场景和收入缺一不可：仅创造消费场景但没有充裕收入不足以显著提振消费（如英国）；仅有充裕收入但未释放消费场景和信心也会导致高储蓄（如日本）。这个意义上，美国兼具消费能力、意愿和场景，因此消费修复最强，成为海外主要市场修复的“天花板”，但也带来了高通胀的难题。具体看，1）按消费修复程度，美国>新加坡>日本>法国>德国和英国（未修复到疫情前水平）；2）疫情限制程度，从低到高法国>英国>新加坡>日本>美国和德国。3）按居民收入，美国>日本>法国>德国>英国。4）消费意愿，按储蓄率增幅，新加坡>日本>英国>法国>德国>美国。

美国消费：强刺激下海外消费修复的“天花板”

美国疫情几经反复，政策调整也经历了较长周期，限制高点出现在2020年底。但疫情和政策更多影响依赖场景的服务型消费，美国大规模财政刺激则是修复程度的关键，尤其是商品消费。疫情以来三轮大规模财政刺激使居民收入不降反升，较好保护了居民资产负债表，同时紧张的就业市场也使得居民工资性收入较快修复，对冲了2021年后的财政退坡。因此2020年美国就已经呈现出消费（商品）和投资（地产及股市）齐升的局面。

► 不依赖场景的商品消费呈现出补贴驱动的脉冲式修复特征，修复程度更高，尤其是娱乐商品、汽车和地产后周期商品更为强劲。商品尤其是耐用品消费仅用2~3个月就修复到疫情前水平，且在三次补贴发放后均出现脉冲式跳升。非耐用品如食品饮料在疫情爆发初期跳升但很快回落。分类看，以去掉价格的实际值衡量，体现居家娱乐的娱乐商品超过疫情前50.8%；汽车与零部件紧随其后；地产景气的家具同样超疫情前31.5%。能源及食品饮料最落后。

► 更多依赖场景的服务消费修复过程更平缓，受政策和疫情双重影响；整体还未到疫情前，其中娱乐与交通修复最慢。节奏上，服务消费并没有脉冲式特点，更为平缓。修复过程不仅受到政策放开与否影响，还与实际的疫情情况息息相关，如2021年底的Omicron疫情在政策放开后依然对服务消费产生了阶段压制。从高频指标看，TSA安检人数、餐饮和出行人数均在2021年春季Alpha疫情结束、各州逐渐放开后修复，并在8月回到阶段高点，随后伴随每轮疫情波动但基本稳定。分类看，金融保险和食宿服务修复程度最高，但娱乐和交通修复程度最低。

美股市场：商品强于服务，服务仅阶段跑赢

与宏观层面情形类似，美国市场消费板块中商品板块整体表现明显强于服务；前者受补贴和地产周期驱动，后者与疫情高度相关；当疫情明显好转或政策放开时，服务板块阶段跑赢。

► 修复程度，商品消费表现最好，而出行休闲尚未修复到疫情前。我们以标普500指数的最低和最高点为观察区间（2020年3月23日~2022年1月3日），商品消费如汽车与零部件、家具家电、纺织服装与奢侈品有明显的超额收益。出行休闲类中，酒店度假虽然未能回到疫情前水平，但由于跌幅较深，仍能在这一期间跑赢大盘（23.0%），而航空、赌场则连大盘也无法跑赢（分别跑输-50.4%和-46.3%）。此外，媒体互联网游戏各板块也明显跑输指数。

► 修复节奏，1）商品消费在财政刺激密集期率先反弹并持续跑赢大盘至2021年中。但地产链的家具家电在2021年中领先地产周期先行回落；汽车与零部件、纺织服装在2021年四季度美国边境开放前后逐步回落。2）餐饮和出行几乎完全跟随新增确诊人数波动。餐饮行业基本与大盘持平，对政策和疫情不敏感；酒店、航空和赌场在疫情好转或政策变化时能阶段跑赢，但酒店明显优于航空和赌场。3）场景修复后，线上零售开始落后线下零售。4）日常消费与大盘表现基本持平，但在2022年大盘下跌体现韧性。5）媒体互联网中媒体、电影和游戏则整体走弱。

► 表现贡献，商品消费、餐饮出行和日常消费板块中估值均为主要贡献，而零售板块则以盈利为主要贡献。

正文

总论：海外消费行业的修复路径与特征

分析框架：疫情影响场景，收入影响能力

新冠疫情爆发已近三年，海外经济整体经历了疫情爆发初期的大面积衰退，到大规模财政货币政策刺激的快速修复，到高通胀和强加息，以及当前全球经济整体下行的经济周期。这三年中，全球经济反弹以美国的强劲消费和出口型新兴市场大规模的经常账户扩展为最大亮点。我们在《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》《美国主动去库存的资产含义》系列报告中讨论了库存周期，在《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》中讨论了资本开支周期后，本文将主要聚焦美国，进一步探讨2020年以来消费修复情况、什么是主导因素、以及市场尤其是消费行业的表现。

消费 = 收入×（1-储蓄率），是我们分析的主要思路和框架。收入意味着消费能力，可分为财政转移支付的外生变量和工资性收入的内生变量。储蓄率取决于消费意愿和对未来的预期，主要受疫情、经济前景确定性等多方面因素影响。

综合对比各国的修复经验，我们发现消费场景和收入缺一不可：仅创造消费场景（如宽松政策）但没有充裕的收入不足以显著提振消费（如英国）；类似的，仅有充裕收入但未释放消费场景和消费信心也会导致高储蓄（如日本）。消费能力、意愿和场景满足程度越高，消费的修复越强，例如美国，但也同时带来了目前顽固的需求侧高通胀难题。因此从这个意义上看，美国可以视作是海外主要市场消费修复的“天花板”。

进一步到二级市场表现和行业层面，疫情后更加依赖场景的服务型消费板块整体表现要落后且弱于不依赖场景的商品消费板块，后者对财政刺激的力度更加敏感，这也与宏观层面的修复特征一致。此外，市场的初期反弹以估值为主，但后续持续性还需要盈利兑现支撑。

图表1：疫情影响消费场景，收入影响消费能力，消费意愿实现收入向消费支出的最终转化

资料来源：中金公司研究部

图表2：实施大规模的直接现金刺激手段的美国是消费修复的“上限”

资料来源：达拉斯联储，Haver，Ourworldindata，中金公司研究部

跨国比较：疫情与政策、收入、消费意愿各不同

我们选取美国、欧洲（德法和英国）、日本和新加坡为分析样本，主要是考虑到这些市场各有特点具有明显代表性，修复路径因疫情和政策、收入和消费意愿不同而各异。

总体而言，我们发现修复程度美国是各主要市场的“上限”，斜率上则受疫情本身和政策影响。1）如果按修复程度，排序为美国>新加坡>日本>法国>德国和英国（尚未修复到疫情前水平）。2）按疫情限制程度（依据牛津大学疫情限制指数，取决于政策和疫情本身情况），从低到高为法国>英国>新加坡>日本>美国和德国。3）居民收入层面，美国和日本修复程度大幅领先，法国>德国，而英国尚未超过疫情前水平。4）消费意愿角度，按储蓄率增幅排序为新加坡>日本>英国>法国>德国>美国。

► 美国：典型的高补贴、低储蓄和强修复。美国三轮财政刺激直接转移支付补充居民收入，居民实际可支配收入不降反升（超过疫情前8.9%），持续的货币宽松和经济快速修复也提振了消费者信心，这些都使得储蓄相对其他国家提升更少（2020年至2022年平均14.8%，较疫情前2018年至2019年均值11.5%仅提升3.3ppt）。得益于此，美国的消费修复程度最高（以实际居民消费支出衡量，超过疫情前7.0%）。不过，这也直接导致了顽固的需求侧高通胀的问题。

► 新加坡：发放直接补贴但多以消费券形式；不过，其政策相比欧洲更为严格，居民储蓄意愿最强（储蓄率为37.8%，较疫情前增加9ppt，为所有样本中最高），但综合看其消费修复也较高（增加1.6%），仅次于美国。

► 日本：高收入但高储蓄，修复居中。与美国类似，日本同样也进行了直接现金补贴（2020年和2021年，两次分别向全民及18岁以下人群发放10万日元，共20万日元，合人民币约1万元的补助金）[1][2]，居民收入同样不降反增（可支配收入超过疫情前4.4%）。不过最终消费修复程度不及美国（私人部门实际消费支出超过疫情前1.3%），主要体现在更高的储蓄率上（2020年到2022年储蓄率均值为10.1%，较疫情前上升8.2ppt）。

► 欧盟：法国限制指数在样本国家中最低，但由于财政刺激水平不高、居民收入修复慢（德法仅超过疫情前~2%，弱于美日），因此其政策放松并未有效转化为大幅消费增加（法国超过疫情前1.0%，德国还低于疫情前水平）。

► 英国：政策取消早，但收入低、储蓄高、修复程度最弱。英国是最早取消政策限制（仅次于法国）的国家之一，但由于居民收入水平低（相对疫情前降低-0.3%），疫情频繁冲击、高储蓄（储蓄率上升7.7ppt，仅次于日本和新加坡），导致消费最高修复水平也低于疫情前2.7%，在所有样本中最弱。

图表3：疫情限制程度：从低到高排序为，法国>英国>新加坡>日本>美国和德国（按照2021年至今平均值）

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表4：居民收入：美国和日本领先，法国>德国，英国并未超过疫情前水平（按照疫情后最高值与2019年差距）

资料来源：达拉斯联储，中金公司研究部

图表5：储蓄率增幅：新加坡>日本>英国>法国>德国>美国

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：居民实际消费修复程度：美国>新加坡>日本>法国>德国和英国（按照疫情后最高值与2019年差距）

资料来源：Haver，中金公司研究部

美国：强刺激下海外消费修复的“天花板”

修复过程：持续且大规模补贴，疫情与政策几经反复

美国疫情几经反复，政策调整也经历了较长周期，高点在2020年底附近。2020年疫情爆发后，美国起初采取相对严格的管控措施，随后逐步变化。2020年5月20日所有州取消非常严格的居家令措施[3]，但仍旧有社交距离和口罩要求，线下服务场所以限制容量等方式陆续开放。2020年底的Alpha疫情导致政策小幅收紧，2021年疫情好转后2021年3~4月左右宣布重新开放。2021年5月，美国CDC宣布接种疫苗者在大多数场合无需佩戴口罩[4]。但7月致病性较强的Delta疫情升级使得政策部分收紧，尽管未完全逆转。2021年11月起边境开始逐步放开（白宫在2021年9月表示将在11月对来自中国、印度、巴西和大部分欧洲国家等共计33个国家的游客重新开放边境，完全接种疫苗者将免除部分入境限制。10月表示将进一步取消于加拿大和墨西哥接壤的边境限制，对完全接种疫苗的旅客开放国门[5]）。尽管2021年底再度经历Omicron疫情的高峰，但整体政策方向都趋于放松。

疫情和政策本身更多影响依赖场景的服务型消费，而美国在疫情期间推出的大规模财政刺激和消费补贴则是修复程度的关键，尤其是商品消费。

1) 三轮大规模补贴使得居民收入不降反升。2020年疫情爆发开始，美国总共推出了3轮财政刺激，均包含对居民直接现金补贴，总规模为~8700亿美元，相当于美国GDP的4%。第一轮在2020年3~4月，符合条件家庭每成人1200美元，儿童500美元；第二轮2020年12月增加补贴每成人儿童均600美元；第三轮2021年3月每成人儿童均1400美元。根据Peterson基金会的调查数据[6]，2020年初第一轮补贴后74%的家庭选择主要用来消费，2020年底和2021年初发放的两轮补贴中分别有51%和49%的家庭主要用来偿还债务。正是得益于此，疫情并没有对美国居民的资产负债表造成太大冲击。

2) 强劲的就业市场使得工资性收入修复较快。美联储的各项贷款便利支持（如商票融资便利、主街贷款等）同样保护了企业资产负债表，财政部薪酬保护计划（PPP）支持中小企业薪酬支付和复工复产。持续改善甚至供需紧张的就业市场也使得居民工资收入不断攀升。薪酬在2020年9月就修复至疫情前水平，这也成为接棒财政补贴支撑消费信心的基础。

3) 收入增加导致超额储蓄，但横向比较储蓄率增幅低，说明防御性储蓄少。虽然大规模财政刺激下，美国储蓄率同样出现了一段时间的激增（最高曾超过30%），但这是刺激过多的直接结果。平均来看，美国居民储蓄率仅超过疫情前3.33ppt，相比新加坡、日本和英国分别超过9.0ppt 、8.2ppt和7.7ppt，防御性储蓄更少。失业金和暂停驱逐令降低了居民避险情绪。2020年4月至2021年9月，美国持续发放每周600或300美元的失业救助金（按7人民币/美元汇率，折每周4200人民币或2100人民币）；联邦暂停驱逐令保护租户不因为未交房租被房东驱逐（驱逐禁令2021年8月才解除）[7]。目前，美国居民的存量超额储蓄依然高达1.9万亿美元，主要集中于相对高收入群体；但在2022年通胀导致实际收入下降和支出上升影响下，流量的每个月储蓄率已经降至3.1%，远低于疫情前8.3%的水平。

在上述因素的综合作用下，2020年美国就已经呈现出消费（商品）和投资（地产与股市）齐升的局面，并非要等到2021年政策放松后。不过，大规模的财政刺激也成为高通胀的推手之一，美国CPI同比最高一度达到9.1%，为上世纪80年代以来最高。

图表7：美国国内和边境政策变化持续时间较长，期间受到几轮疫情反复，高点在2020年底附近

资料来源：Haver，Ourworldindata，中金公司研究部

图表8：美国三轮财政刺激均包含对居民的直接转移支付

资料来源：WSJ，白宫，中金公司研究部

图表9：2020年底和2021年初发放的两轮补贴中分别有51%和49%的家庭主要用来偿还债务

资料来源：Peter G. Peterson基金会，中金公司研究部

图表10：居民部门负债率并未明显上升（2019年底为74.1% vs. 2021年至今均值74.5%）

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：收入的大幅增加才是消费快速修复的关键，工资性收入有效承接了财政退坡

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：储蓄率的抬升更多受到收入增加的影响，防御性储蓄较低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：2020年美国就已经呈现消费（商品消费）和投资（地产及证券投资）齐升的局面

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表14：财政货币大规模宽松也成为后续高通胀的主要推手之一

资料来源：Haver，中金公司研究部

结构差异：非场景（商品）vs. 场景（服务）

商品消费率先修复且程度更高，场景开放后服务型消费斜率加快。商品消费尤其是其中的耐用品在第一轮刺激后就快速修复至超过疫情前水平，一方面反映出居民收入激增但服务型消费受限的替代效应，另一方面也受到地产周期的影响。服务型消费则在2021年初和2021年末分别对内、对外开放后有了明显修复，尤其是在第三轮财政刺激后承接了商品消费下行，成为拉动消费的主要贡献。但修复过程受疫情影响，且直到目前也并未修复至疫情前水平。

► 商品消费：补贴驱动脉冲式修复，修复程度更高；娱乐商品、汽车和地产后周期商品更强。为了剔除经济放缓和需求下行等其他因素的影响，我们使用疫情以来月度分品类实际消费最高值相对2019年底水平来衡量修复程度。具体来看，1）节奏：由于并不受场景限制，商品尤其是耐用品消费仅用2~3个月就修复到疫情前水平，且在三次补贴发放后均出现脉冲式跳升。非耐用品如食品饮料在疫情爆发初期跳升但很快回落。2）程度：居家娱乐需求的娱乐商品超过疫情前50.8%；汽车与零部件紧随其后，也成为美国通胀的主要贡献之一；受益于地产景气的家具和耐用家用设备品类同样超过疫情前水平31.5%。非耐用品中汽油和能源及食品饮料最为落后（分别超过疫情前4.6%和19.2%）。

► 服务消费：修复过程更为平缓，受政策和疫情双重影响；还未到疫情前，娱乐与交通修复最慢。1）节奏：服务消费并没有出现商品消费的脉冲式特点，更为平缓。修复过程不仅受到政策放开与否影响，还与实际的疫情情况息息相关，如2021年底的Omicron疫情在政策放开后依然对服务消费产生了阶段压制。从实际消费数据看，与出行相关的交通、娱乐和食宿服务基本都在2021年初Alpha疫情结束和疫情限制措施逐步放开后，开始加速修复，但其间受到Delta和Omicron疫情影响。从高频指标看，TSA安检人数、餐饮和出行人数均在2021年春季Alpha疫情结束、各州逐渐放开后修复，并在8月回到阶段高点，随后伴随每轮疫情波动，但基本稳定。2）程度：娱乐、交通和医疗服务修复程度最低。娱乐服务至今尚未回到疫情前水平（-4.4%），可能受娱乐商品的部分替代影响，交通服务距疫情前同样差1.3%。金融保险和食宿服务修复程度最高（分别超过疫情前7.9%及7.4%）。

图表15：商品消费尤其是其中的耐用品在第一轮刺激后就快速修复至超过疫情前水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表16：服务型消费则在2021年初和2021年末分别对内、对外开放后有了明显修复

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表17：从修复水平看，娱乐商品、汽车和地产后周期最高，娱乐、交通和医疗服务最低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表18：各品类修复节奏不同，商品消费修复更快

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表19：商品消费修复叠加了低利率和财政补贴提振的地产周期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表20：服务消费渐进修复，对内对外开放后修复加速，但受到疫情影响

资料来源：Haver，Ourworldindata，中金公司研究部

图表21：从线下高频指标看，各项均在2021年春季Alpha疫情结束、各州逐渐放开后修复斜率最高

资料来源：TSA，Opentable，Ourworldindata，中金公司研究部

美股：商品强于服务，服务仅阶段跑赢

我们使用标普500指数的GICS四级行业，并将其与消费相关的板块分为商品消费、餐饮出行、日常消费和媒体互联网，观察不同场景消费2020年以来的修复水平、节奏及估值盈利的贡献。整体来看，美国消费行业中商品板块整体表现要明显强于服务，前者主要受补贴驱动，后者则与疫情高度相关；当政策放开或疫情明显好转时，服务板块可以实现阶段性跑赢。

► 修复程度：商品板块表现最好，出行休闲尚未修复到疫情前。我们以标普500指数的最低和最高点时期（2020年3月23日~2022年1月3日）为观察区间，计算各板块相对标普500指数的超额收益。具体来看，

1）商品消费中汽车与零部件、家具家电、纺织服装与奢侈品均有明显超额收益。汽车与零部件（特斯拉等）的超额收益高达186.2%，位列所有消费板块第一，家电紧随其后（148%）。

2）餐饮与出行中，除餐饮外，出行类的航空、赌场和酒店度假指数点位均未回到2019年底水平。不过由于2020年初跌幅较深，酒店度假行业仍跑赢标普500指数23%，航空（包括联合航空、美国航空等）则相对标普500指数表现最差（跑输标普500指数-50.4%）。

3）零售中，线下零售表现好于电商。零售板块均未获得超额收益，电商（ebay、亚马逊等，跑输标普500指数-28.7%）在整体阶段表现不及线下零售（Target，-8.8%）。

4）日常消费中，必需消费板块表现弱于医疗保健服务，但均未获得超额收益。

5）媒体互联网中除互动媒体与服务（包括Meta、谷歌等），均未获得超额收益，互动家庭娱乐（包含动视暴雪）表现最差（跑输标普500指数-81.3%）。

图表22：修复水平看，商品板块表现最好，出行休闲尚未修复到疫情前

资料来源：Factset，中金公司研究部

► 修复节奏看，商品消费率先反弹，服务型消费在商品消费下行后有阶段性行情。

1）商品消费板块在财政刺激密集期率先反弹，与疫情关系较弱。商品消费在2020年至2021年中持续跑赢标普500，在第二轮财政刺激和美国大选后的第三轮财政刺激预期阶段呈现脉冲式行情。分产品看，地产后周期属性较强的家具和家电走势较为一致，疫情后持续跑赢大盘，自2021年开始涨幅趋缓，并在2021年中领先美国地产周期先行回落。汽车与零部件和纺织服装与奢侈品回落时间更晚，自2021年11月美国开放边境前后开始回落，或体现一定消费切换属性，但也同样受持续攀升的运价等成本挤压。

2）餐饮出行几乎完全跟随美国新增确诊人数波动。其中餐饮行业表现基本与美股大盘持平，没有明显的超额收益。出行板块如航空、赌场和酒店度假等整体表现不佳，但有阶段性行情。在疫情初期表现平平，但在2021年初美国Alpha疫情快速回落、国内部分州政策变化、及第三轮财政刺激预期阶段开始阶段性修复；伴随Delta疫情再起，从2021年中开始回落；但在2021年下半年商品消费板块持续回落阶段，伴随疫情好转、2021年9月白宫宣布计划开放边境和2021年底辉瑞特效药获FDA批准后均有小幅阶段性行情。

3）线上线下零售分化较大。线上零售在2020年上半年领涨，但随着2020年中美国各州取消居家令后持续下行。线下零售则与大盘基本持平，未获得超额收益。

4）日常消费成长属性弱，难在财政货币宽松周期获得超额收益。消费者金融与美国整体消费强劲有关，超额收益明显。必需消费和医疗保健服务呈现明显防御属性，在2022年衰退交易，美股大盘下跌后开始后才获得超额表现。

5）媒体互联网中媒体、电影和互动家庭娱乐持续走弱，互动媒体与服务（包括谷歌等）在2021年获得超额受益，但在2021年9月白宫宣布准备边境开放后开始大幅下滑。其余如媒体、电影娱乐、互动家庭娱乐等疫情初期与大盘持平，并无超额表现，在2020年底开始持续回落。

► 表现贡献：估值是主要贡献。我们拆分了2020年3月到2022年1月各板块绝对表现的估值盈利变化，商品消费、餐饮出行和日常消费板块中估值均为主要贡献，而零售板块则以盈利为主要贡献。涨幅中估值贡献最高的两个板块为汽车与零部件，和酒店度假，前者动态PE从2020年3月美股最低点的11倍升至49.3倍，后者更是从9.3倍上升至35.4倍。

图表23：商品消费板块在财政刺激密集期率先反弹，与疫情关系较弱

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表24：餐饮出行几乎完全跟随美国新增确诊人数波动

资料来源：FactSet，Ourworldindata，中金公司研究部

图表25：线上线下零售分化较大

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表26：日常消费成长属性弱，难在财政货币宽松周期获得超额收益

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表27：媒体互联网中媒体、电影和互动家庭娱乐持续走弱

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表28：估值是消费板块表现的主要贡献，但各行业情况不一

资料来源：FactSet，中金公司研究部。注：估值盈利贡献由于时间跨度较长，有一定程度的数学误差

[1]https://www.japantimes.co.jp/news/2020/04/21/national/how-to-get-coronavirus-payout-japan/

[2]https://www.reuters.com/world/asia-pacific/japan-provide-880-cash-payout-minors-part-stimulus-yomiuri-2021-11-04/

[3]https://edition.cnn.com/interactive/2020/us/states-reopen-coronavirus-trnd/

[4]https://edition.cnn.com/2021/05/13/health/cdc-mask-guidance-vaccinated/index.html

[5]https://www.nytimes.com/2021/10/12/us/politics/us-canada-mexico-borders-open.html

[6]https://www.pgpf.org/blog/2021/05/how-did-americans-spend-their-stimulus-checks-and-how-did-it-affect-the-economy

[7]https://www.nbcnews.com/politics/politics-news/evictions-are-piling-us-covid-era-protections-end-rents-climb-rcna54798

文章来源：本文摘自2022年11月22日已经发布的《海外消费与市场的修复路径》

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