中金 • 联合解读 | 《扩大内需战略规划纲要》与11月经济数据

        近日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》[1]。《纲要》指出，坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，是促进我国长远发展和长治久安的战略决策。向前看，扩大内需战略有何可期？

 

        11月数据受到疫情影响较大，但是政策对冲力度也在继续显现。从供给来看，疫情扰动生产，11月工业增加值同比+2.2%，增速较10月回落2.8ppt。从需求来看，疫情扰动预期，而且叠加了地产降幅扩大和出口下行。社会消费品零售总额同比下降5.9%，降幅较上月扩大5.4个百分点。1-11月固定资产投资累积同比+5.3%（1-10月为5.8%）。房地产方面，商品房销售面积同比从23%进一步放缓至33%，房地产开发投资同比增速亦由-16.0%进一步放缓至-19.9%。财政发力下，基建的支撑力度进一步显现，11月基建投资同比增速回升至13.8%（前月12.8%）。如何理解11月的经济数据？对各类资产有何影响？

 

        中金公司总量以及行业就此进行联合解读。

 

        宏观

 

        充分发挥规模经济的新优势

 

        近日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》。十四五规划和2035远景目标纲要以及二十大报告中都提到“扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”。扩内需纲要指出2035年目标是消费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立，“十四五”时期目标是促进消费投资，完善分配格局，提升供给质量，完善市场体系，畅通经济循环。抓手是消费全面促进和提质升级（传统、服务、新型和绿色消费），投资优化结构和拓展空间（制造业投资、重点领域补短板、新型基础设施）。供求两手抓，释放内需潜能（城乡区域协调、共同富裕、深化改革开放），提高供给质量，供需两端通过现代市场和流通体系衔接。

 

        大背景：充分发挥逆全球化下的规模经济优势

 

        逆全球化背景下，内需的规模优势是中国发展的重要支撑。规模经济对于一个国家的发展有不可替代的意义，从理论上来说，规模的扩大一方面可以带来生产成本的下降，另一方面可能创造更多新的产品和技术，进一步带动需求增长。

 

        在全球化的背景下，内需规模不足的国家/地区可以通过融入全球产业链获得规模优势，但是在地缘政治冲突、科技竞争加剧影响下，逆全球化趋势越发明显，全球产业链分工已经出现放缓的迹象，小国参与全球分工、享受全球范围内规模经济效应的能力受限。相反的，传统政治概念上的国家重要性上升，大国可以凭借自身规模积累更高的竞争优势。此外，大国更有能力支持知识型经济的初始高额投入和后续多维度创新的规模，在发展知识型经济上拥有更多天然优势。中国人口超过14亿，人均国内生产总值已经突破1.2万美元，是全球最有潜力的消费市场之一，是中国经济发展的重要支撑（参见中金研究院此前发表的报告《逆全球化下的规模经济新优势》）。

 

        要充分发挥内需的规模优势，需要针对性解决现存的问题，并进一步完善体制机制。从需求端来看，中国消费占GDP比例仍然不高，中国在货物贸易、制造业的规模上是全球第一，领先欧盟和美国，但是私人部门消费低于美国和欧盟。从供给端来看，中国规模优势在高精尖产品领域的体现仍不充分，根据哈佛大学的一项研究来看[2]，在产品复杂度大于1.3或1.8的产品领域，中国在此类产品的净出口占比分别为13.0%和0.4%，大幅落后于德国的19.5%和5.2%，以及日本的21.6%和11.6%。中国接下来可能需要进一步破除外部性和垄断对发挥规模优势的限制，这样的制约因素包括收入分化、土地部门的拖累（土地部门过度挤占经济发展收益，对其它产业的发展具有负外部性[3]）和产融结合垄断（例如借助政府信用担保带来的便宜资金，低效的实体企业得以长期生存）等。

 

        同时，不应把扩内需理解为封闭运行，内外循环要相互促进，非贸易部门的生产率通常低于贸易部门，高水平的开放，有助于企业参与国际市场竞争、促进效率提升、缩短技术差距，提升供给质量。

 

        高质量供给带动需求

 

        扩大内需要提升供给质量。我国中长期扩大内需面临有效供给能力不足的问题，需要从研发投入和人才两方面提升创新能力，从国家和区域两个层面构建创新体系。

 

        在研发投入上，我国的投入总量高、具备规模优势，但研发强度仍有提高空间，特别要弥补两块结构性短板——企业研发和基础研究。当前中国除了让市场继续发挥创新主体的作用，必须重视政府的角色。在人才基础上，我国基础教育更加重视公平，高等教育提升效率。人才引进上，不仅关注人才引进的数量，也重视人才留存、发展、信任等问题。

 

        国家创新体系既包括依托于市场体系的企业、大学和政府的合作互动，又包括与创新相关的各项基础设施、政策制度和宏观环境等框架条件，是一个完整的创新生态系统，可以修正市场失灵，促进研发投入（R&D）和人力资本积累，保证创新的供给，同时也可以通过政策扩大甚至创造出对创新产品的需求。区域创新中心是国家创新体系的承载，涉及跨区域间的竞争与协同。借鉴德国创新集群的成功经验，我国可以提高国家区域创新政策的效率，包括明确政府与区域间分工、调动区域积极性、增强创新主体合作。

 

        分配与改革释放内需潜能

 

        完善分配格局，可以释放内需潜能。消费作为典型的经济内生变量，其增长的最大支撑来自于居民收入水平的提高，尤其是边际消费倾向较高的农村群体、困难群体的收入改善。文件提出我国中长期扩大内需面临的堵点难点中，其中之一是“分配差距较大”。收入分配有三个层级，市场经济活动形成初次分配，财政税收制度安排是再分配或者说二次分配，即通过向高收入群体征税来提供公共品和转移支付给低收入群体。近年来，通过公益和慈善活动的三次分配也受到关注，但规模很小。一个基本共识是市场分配以效率为优先，二次分配注重公平。

 

        在初次分配中有几个发力方向：（1）破除劳动力市场的壁垒；（2）构建双支柱金融体系；（3）房地产回归民生保障；（4）数字经济既要保护技术进步，也要重视对传统就业的冲击、新经济中的就业保障、隐私保护以及平台反垄断等问题；（5）全球化时代，“数字移民”成为劳动力参与全球分工的新的方式，对继续提升国民收入水平、改善收入分配有着重要含义。

 

        在再次分配中，我国目前税收方面间接税占比高，支出中转移支付和社会保障等公共服务占比低，对扩大内需形成挑战。改善财政支出结构要求增加转移支付、教育和医疗等公共服务和保障支出，降低固定资产投资支出。这是帮扶低收入群体，促进公平的一个重要方面，尤其是公共服务均等化有助于降低城乡差距和地区差距。

 

        具体举措上看，着力改善农村和困难群体收入水平，促进收入收敛和消费潜力释放。14日，中办、国办联合印发《乡村振兴责任制实施办法》，强化考核监督，通过建立实绩考核、工作报告、督查、监测评估等制度，确保全面推进乡村振兴各项重点任务落到实处 。在共同富裕方面，完善收入分配格局，“加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性”，通过财政直达最终消费的政策，精准支持困难群众，比如今年通过发放生活补贴、临时救助金等方式，保障困难群体的收入和消费水平。

 

        深化改革，完善促进消费的体制机制。本次文件更为聚焦，集中强调两个方面的体制机制：第一方面是对部分行业取消准入限制、放宽准入门槛，推进事业单位改革，这有助于扩大相关消费供给、提升质量和降低价格。第二方面是加强消费者权益保护，新型监管机制、惩罚性巨额赔偿制度等制度强化，有助于优化供给侧格局，实现优质龙头企业的市场地位提升。

 

        全方位多层次推动消费改善，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。在具体消费领域，文件从传统消费、服务消费、新型消费、绿色低碳消费4个方面做了政策设计。其中，传统消费侧重于质量提升，比如吃穿消费提升品质、出行消费智慧建设等；服务消费重点提及文化旅游、养老育幼、医疗健康、教育、体育、家政等6方面，涵盖了文教娱等消费升级领域和养育医疗等基本服务；新型消费、绿色消费则是未来空间更大的消费增长点，尤其是数字技术融合带来的消费新品类、场景、业态，或将成为未来数字经济时代的消费新趋势。

 

        扩内需离不开投资，需要发挥有效投资的关键作用。纲要指出，要“聚焦关键领域和薄弱环节，努力增加制造业投资，加大重点领域补短板力度，系统布局新型基础设施”。

 

        制造业投资未来的重点，主要围绕制造业转型升级即先进制造业投资，以及制造业技改投资。纲要指出将完善促进制造业发展的政策制度，强化用地、用能等要素保障，完善各类融资工具。在重点领域补短板投资方面，纲要主要对交运、能源、水利、物流、生态环保和社会民生等基础设施建设做出相关规划，并在水利、物流、生态环保和社会民生领域推动城市向乡村的延伸覆盖，补齐短板，促进基本公共服务均等化。

 

        新基建方面主要涉及信息基础设施和融合类基础设施建设，当前我国5G基站完成基本覆盖，5G推广带来应用场景不断丰富完善，也将加速大数据、云计算、人工智能等发展，产业数字化的步伐也将提速，助力数字经济成长为中国经济高质量发展的新动能。

 

        11月数据解读：疫情扰动加大

 

        11月数据受到疫情影响较大，从供给来看，疫情扰动生产，11月工业增加值同比+2.2%，增速较10月回落2.8ppt。尤其是对于手机等产品的生产大省来说影响更大，前期公布的11月出口数据显示11月手机出口金额同比-33%，而11月智能手机产量同比-19.8%，带动通信设备、计算机和其他电子设备增加值同比-1.1%，单项下拉整体工业增加值0.6ppt。从需求来看，疫情扰动预期，而且叠加了地产降幅扩大和出口下行。社会消费品零售总额同比下降5.9%，降幅较上月扩大5.4个百分点，其中餐饮收入增速进一步下降0.3个百分点至-8.4%。1-11月固定资产投资累积同比+5.3%（1-10月为5.8%）。房地产方面，尽管托举政策频出，11月初以来房企融资条件持续改善，但疫情影响销售和投资，商品房销售面积同比从23%进一步放缓至33%，房地产开发投资同比增速亦由-16.0%进一步放缓至-19.9%。

 

        但是政策对冲力度也在继续显现。财政发力下，基建的支撑力度进一步显现，11月基建投资同比增速回升至13.8%（前月12.8%）。展望未来，随着疫情政策的优化，虽短期或仍有波动，但看远一点，疫情的影响可能显著下降，有利于内生动能复苏。政治局会议强调“推动经济运行整体好转”，关注中央经济工作会议的进一步部署。

 

        策略

 

        新战略定位的资本市场含义

 

        中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，进一步明确了扩大内需的新战略定位，这也是“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局下的必然选择，对于资本市场而言有深远的中长期积极影响。我们认为可以从以下三方面理解本次扩大内需战略规划纲要的资本市场含义：

 

        1）扩大内需战略是大国经济的必然。因为中国人口规模、国土面积等因素，中国可能是人类有史以来潜在规模最大的单一内需市场，大市场带来较大的生产规模和需求规模，最终推动单位生产成本走低和具备成本的竞争力，而充分挖掘内需市场就意味着充分发挥中国的规模经济效应。从资本市场投资的角度，规模经济效应就意味着全社会将受益于生产效率的提升，中国很多产业成长至较大规模后，反而可能拥有更强的盈利能力以及仍然保持一定的盈利增长速度，对应估值中枢和股票市值的天花板，可能也高于以往的时代。

 

        2）扩大内需战略符合当前中国发展阶段的特征。随着2021年中国经济体量在全球占比提升至18%，中国继续发展将给全球方方面面带来质的改变，中国在进一步发展、谋篇布局中应该也不得不通盘考虑和应对这一改变。某种程度上意味着中国的发展也会越来越代表全球的发展，到了当前阶段，中国的内需可能比外需更为本质、更为根本。资本市场层面，也要更注重内需消费潜力释放带来的消费升级，尤其是规划中提到的传统消费、服务消费、新型消费和绿色消费都会有比较大的增长空间，同时要求更高质量供给也将推动产业层次和附加值的提升，消费升级和产业升级仍然是市场中长期的主线。

 

        3）扩大内需战略是全球新变局中寻求产业链稳健安全的要求。随着全球主要经济体开始更加注重平衡内部利益，逆全球化趋势更加明显，叠加疫情和地缘冲突频发，中国面临的中长期外部形势更加复杂，全球细致的产业分工带来的产业链脆弱明显暴露。当今世界变局，使得中国在保持开放心态的同时，也不能忽视产业链可能受到潜在威胁的可能性。当前资本市场在外部不确定性提升，非经济因素干扰增加的环境下，市场整体的风险溢价处于高位，面临更高的风险补偿；而强调扩大内需战略，是应对外部不确定性上升的重要举措，有助于提升中国产业链供给侧的稳健性和安全性，对于资本市场而言，可能有利于缓解当前市场风险溢价偏高的局面。

 

        经济数据：积极政策环境仍支持修复

 

        11月经济数据偏弱，政策可能是短期主要矛盾。11月经济数据受到疫情影响较大，生产和消费均明显走弱，前期的社融和出口也相对不佳。但对于当前市场而言，经济数据走弱可能已经在前期跌至历史低位的估值中得到充分反映，近期对于市场影响更主要的矛盾在于政策的变化。一方面是月初防疫政策再度优化，“新十条”的调整将进一步降低疫情防控对未来经济的影响，有助于改善市场对于2023年的增长预期；另一方面，上周召开的政治局会议强调对当前环境要“大力提振市场信心”，强调加强政策协调配合，形成共促高质量发展的合力，未来要关注后续可能召开的中央经济工作会议对明年经济工作是否有更多积极指引。

 

        积极政策环境仍有望支持市场修复。尽管市场从10月底以来的反弹已有一定幅度，近期市场较为关注新增感染人数增加对未来几个月的经济活动可能产生的扰动，这可能会使前期的单边上升面临波动和震荡增加。我们认为市场更多反映的是未来的增长预期，2023年上半年疫情影响的高峰过后经济可能有更明显的修复，在一系列积极政策的催化下，市场估值修复的过程可能仍在持续中。我们重申前期发布的2023年展望《翻开新篇》观点，对A股市场未来12个月持中性偏积极看法，在政策调控、疫情防控、地产调整等因素作用下，中国经济韧性如弹簧持续被压缩，一旦某些或全部因素有所缓解，增长反弹力度可能超预期。

 

        配置方面，我们建议短期要紧跟政策边际变化节奏来配置，如地产链条、受疫情影响的消费板块，中期仍然是根据景气程度以及产业政策支持方向来把握产业升级与消费升级的主线。

 

        消费

 

        《纲要》指出我国扩大内需已取得显著成效，我们认为这或将是中国消费再次腾飞的基础。截至2019年，我国人均GDP首次超过1万美元，我们认为这将是新一轮消费升级与创新的起点。同时，以2002年不变价计算，2020年我国农村居民可支配收入达到1万人民币，相当于2006年城市居民的水平，下沉市场有望成为中国消费下一个显著成长点；另外，过去3年的疫情期间，大多数消费品牌体现出成长韧性；与此同时居民储蓄率较高，内需具备释放潜能。

 

        《纲要》指出“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标是：促进消费投资、完善分配格局、提升供给质量、完善市场体系、畅通经济循环。

 

        ► 在提升供给质量部分，《纲要》强调了大消费产业链的理念，指出：供给侧结构性改革取得重大进展，农业基础更加稳固，制造业比重基本稳定，现代服务业加快建设，实体经济发展根基进一步夯实，传统产业改造提升加速推进，新产业新业态加快发展，创新能力显著提升，产业基础高级化、产业链现代化水平明显提高，供给体系对国内需求的适配性不断增强。

 

        ► 在完善市场体系部分，《纲要》强调了城乡一体、公平竞争的理念，指出：统一开放、竞争有序、制度完备、治理完善的高标准市场体系基本建成，商品和要素在城乡区域间流动更加顺畅，产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展，营商环境持续优化，公平竞争制度更加完善，现代流通体系建立健全。

 

        ► 在畅通经济循环部分，《纲要》强调了促进国内国际双循环良性互动的理念，指出：更高水平开放型经济新体制基本形成，我国与周边区域经济合作程度进一步加深，对周边和全球经济发展的带动作用不断增强。

 

        以上三个理念，在重点任务一节及后续章节也有所强调，纲要指出：

 

        ► “把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，按照生产、分配、流通、消费和投资再生产的全链条拓展内需体系。”同时，在纲要的第12-14条强调了对制造业、重点领域补短板的投资力度，系统布局新型基础设施；在第31-33条强调了粮食、能源和产业链供应链安全。

 

        ► “推进新型城镇化和城乡区域协调发展释放内需潜能，进一步做大国内市场规模。”同时，在纲要的第15-23条进行了细化。

 

        ► “以强大的国内经济循环为支撑，着力推进高水平对外开放，打造国际高端要素资源‘引力场’，使国内和国际市场更好联通，以国际循环提升国内大循环效率和水平，实现国内国际双循环互促共进。”在第27条，对发挥对外开放对内需的促进作用进行了细化。

 

        最终消费是经济增长的持久动力。《纲要》还强调了“顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。”并在纲要的第8-11点进行了细化。同时，《纲要》也提出要大力倡导绿色低碳消费。

 

        结合以上分析，我们建议大家重点关注以下投资方向：

 

        ► 受益于大众消费市场扩容和下沉市场崛起的消费企业；

 

        ► 具有大消费产业链发展前景的中上游隐形冠军；

 

        ► 立足本土、走向世界的中国消费品牌；

 

        ► 农业产业链、社会服务业、新消费、绿色消费等。

 

        风险提示：疫情反复的风险；消费环境的变化的风险。

 

        零售轻工美妆

 

        国家统计局公布：11月社零总额3.86万亿元，同比-5.9%，增速环比下降5.4ppt，受疫情影响降幅有所扩大；1-11月社零总额39.92万亿元，同比-0.1%。结构上，11月出行类、接触式消费受影响较大，但线上消费及民生必需类目表现较优。随国家疫情防控政策持续优化，以及新出台的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》等稳经济举措落地，我们预计消费后续将逐步进入复苏轨道，但提示注意短期疫情可能带来的二次影响，此后消费有望持续复苏。

 

        1、疫情扰动下11月社零跌幅扩大至-5.9%，线上消费正向拉动明显。①分业态：11月商品零售额同比-5.6%，餐饮收入同比-8.4%，增速环比分别-6.1/-0.3ppt，餐饮等接触式消费受影响较大。②分渠道：电商购物节叠加疫情影响催化线上消费持续走强，我们测算10-11月实物商品网上零售额同比+7.4%（电商促销节付款前置影响下，我们测算单11月同比+1.2%），单11月线上渗透率同比/环比分别+3.3/+5.1ppt至35.2%，其中吃类、穿类、用类等民生相关类目1-11月线上分别同增15.1%/3.4%/6.1%。

 

        2、必选品类韧性较好，可选品类表现分化。①必选品类：11月粮油食品、中西药、烟酒类零售额同比分别+3.9%/+8.3%/-2.0%；②可选品类：文化办公用品11月零售额同比-1.7%表现较优，化妆品同比-4.6%，受双十一促销节提振表现亦优于大盘，但服装、金银珠宝类目同比分别-15.6%/-7.0%有所承压，此外汽车类增速环比转负至-4.2%亦有拖累；③地产后周期品类：家具零售额同比-4.0%，环比改善2.6ppt，建材/家电类同比分别-10.0%/-17.3%，增速环比分别-1.3/-3.2ppt，有所承压。

 

        3、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，扩内需促消费政策不断落地，后续消费有望迎来逐步复苏。国务院此次发布的扩大内需战略，提出要持续提升传统消费，积极发展服务消费，加快培育新型消费等举措，我们认为叠加疫情防控优化措施已在全国逐步落地，消费后续逐步回暖可期。

 

        看好具备核心竞争壁垒的消费龙头市占率提升趋势，推荐三条投资主线：

 

        1）受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气赛道龙头；2）疫后修复/边际改善的行业龙头；3）产业跨界标的。

 

        风险提示：新冠疫情反复；宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险。

 

        电新

 

        锂电

 

        《扩大内需战略规划纲要》提出要充分挖掘内需潜能，汽车消费作为内需重要一环，我们认为对内需增长至关重要，汽车行业处在电动化转型的快速发展阶段，我们认为促进新能源车消费是提振汽车内需的重要抓手，政策端仍有发力空间。同时，规划也提及要发展壮大中国新能源产业，以及进一步释放出行需求潜能、加速充电桩等基础设施建设，我们认为有望进一步促进锂电产业高质量发展、加快产业创新，加强中国锂电产业链在全球供应的主导地位。同时，充电桩建设亦有望提速，且海外新能源车增长也带动中国桩企出口。

 

        11月下游新能源车需求持续复苏。分市场看：中国市场11月乘用车零售销量59.8万辆、环比增长7.6%，批发72.8万辆、环比增长7.7%，出口8.2万辆、环比下滑20.4%，我们测算库存增加4.8万台。整体上随着国内各地防疫政策的优化，零售销量逐步复苏，并且今年以来新能源车出口持续高增，使得批发销量持续表现强劲。海外方面，欧洲市场11月8国销量23.2万辆，同/环比增长30.7%/38.0%，俄乌冲突的影响边际缓解，叠加年末抢装，欧洲供给侧弹性释放驱动销量快速回暖；美国市场11月销量8.7万辆，同比增长20.3%、环比增长1.4%，我们认为主要是受IRA政策窗口期的扰动，美国市场整体增长平稳。展望12月，随着各地防疫政策调整，叠加年末补贴退坡和车企冲量促销，我们预期国内零售数据有望进一步修复，批发数据仍有望维持70万辆+高位。

 

        产业链排产方面，考虑临近春节假期以及年底促销带来的需求前置效应，我们预计下游新能源车销量将于明年初进入季节性淡季，终端交付需求阶段性下降，而锂电池将在新能源车销量环比增速下降之前1个月进入排产淡季，12月排产环比所有走弱，主要的动力电池/三元正极/隔膜/负极/电解液排产环比变化-5%/-3%/7%/0%/-9%。但我们认为不应对季节性排产波动线性外推，我们仍然维持2023年全球锂电池出货50%增长预期，隐含全球新能源车同比增长30-40%，储能需求增长翻倍；并且根据主流电池厂的反馈，下游车企给到的23年订单指引，我们保守预计中国市场40%+增长，欧洲市场10-20%增长，美国70-80%增长，相比市场目前的预期要更乐观。

 

        投资建议：短期我们建议重点关注新技术的阿尔法，继续看好钠电产业链的加速落地。同时建议密切关注春节后基本面回暖驱动预期修复的beta行情，建议逢低布局量利齐升的电池环节，同时亦可关注一些超跌环节如隔膜、电解液、铜箔、三元正极盈利企稳后的修复机会。

 

        工控自动化

 

        《扩大内需战略规划纲要》提出持续加大制造业投资支持力度，并推动制造业高质量发展、引导各类优质资源要素向制造业聚集，同时提升制造业技改力度等。短期来看，文件进一步完善制造业企业的融资渠道且持续呵护制造业的扩产环境，我们认为2023年有望进一步加大制造业的投资力度；而中长期来看，工业自动化的成长基调在于制造升级和机器换人，《纲要》也着重强调资源要素向制造业配置、聚集，我们认为中长期来看有望持续推动制造业供给效率提升，且扩大先进制造的持续升级。

 

        宏微观背离，国产品牌经营韧性十足。疫情扰动行业供需，我们看到11月主要宏观数据表现相对较弱，11月PMI录得48%，环比下滑1.2ppt，其中PMI-新订单约为46.4%，环比下滑1.7ppt。从库存周期的行程来看，10月工业企业产成品存货同比增速约为12.6%，环比回落1.2ppt，整体仍然处于主动去库阶段。而微观企业经营情况来看，11月外资厂商经营数据较为清淡。但我们也看到国产品牌的经营韧性持续超预期，11月多数厂商受益于国产替代和锂电、光伏增厚仍然实现了30-50%的同比增长，且环比也有所改善，整体表现出远超行业的增长。向前看，我们仍然看好 1H23 作为新一轮周期的起点，且看好本土品牌在当前阶段下的韧性和新周期中的弹性。

 

        储能

 

        《扩大内需战略规划纲要》提出建设多能互补的清洁能源基地，推动构建新型电力系统，提升清洁能源消纳和存储能力。我们认为表前储能是清洁能源消纳的重要环节，政策有利于促进储能在能源生产端的应用，扩大表前侧大储需求。同时，《纲要》提出推进汽车电动化以及配套充换电基础设施建设，我们预计也有望对配电端储能应用以及V2G的技术推广形成良好发展环境。终端用户方面，倡导绿色低碳消费，大力发展节能低碳建筑，有望进一步拓展用户侧储能消费潜力和低碳价值。

 

        新增项目规划热度依旧，海外电力峰谷价差继续扩大，储能项目经济性持续向好。11月全球新增储能规划12.1GW/37.2GWh，其中电化学储能新增10.7GW/28.7GWh，占比88.4%。从储能类型来看，独立储能新增项目较多，约占总项目的84.2%。从项目分部地区上来看，中国新增电化学储能9.6GWh，主要集中在安徽、湖南、山东、新疆等省份；欧洲地区新增电化学储能12.6GWh，分布在意大利、希腊、德国、英国等国家；澳大利亚和美国分别新增储能4.3/1.4GWh。电价方面，海外地区日内平均电价和峰谷价差同比上涨趋势明显。2022年11月澳洲NSW/SA地区日内平均电价较2021年分别同比上升86%/47%，日内峰谷价差同比上涨67%/134%；美国加州日内电价较去年同期上涨64%，峰谷价差上涨24%。

 

        投资建议：我们看好全球电化学储能市场的高成长性，以及高壁垒的电池、逆变器、热管理、消防设备以及EPC环节龙头公司业绩有望实现高增长。

 

        电网设备

 

        《扩大内需战略规划纲要》提出提升电网安全和智能化水平，对于未来电网发展给予了重点描绘：1）完善电网主网架布局和结构，有序建设跨省跨区输电通道重点工程。我们认为特高压是新型能源体系的重要组成部分，伴随着风光大基地项目的持续推进，特高压工程进度有望进一步加速，今年年底到明年上半年金上-湖北、陇东-山东等四条特高压直流工程有望核准并开工。2）积极推进配电网改造和农村电网建设，我们认为配网侧改造方向主要包括提高农网供电可靠性和供电质量，提升分布式光伏渗透下的配网智能化水平；3）构建新型电力系统，我们认为“源网荷储协同互动”是构建新型电力系统的大势所趋，看好用户侧参与灵活性调节，需求侧响应、虚拟电厂等商业模式逐步落地。

 

        1-10月电网工程投资同比+3.0%，短期疫情扰动不改全年复苏趋势。2022年1-10月全国电网工程完成投资额3,511亿元，同比+3.0%（1-9月电网工程完成投资3154亿元，同比+9.1%），其中10月单月投资额357亿元，同比-30.9%。我们认为，10月投资数据偏弱主要原因系电网投资季节性波动叠加多地散发疫情下电网工程建设进度有所滞后所致。向前看，我们认为11-12月仍为年度电网投资预算落地的重要时段，全年电网投资增速仍有望保持一定韧性，我们预计国网+南网投资额超过6,200亿元，同比+8-10%。

 

        风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。

 

        食品饮料

 

        12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，纲要从中长期规划维度明确扩大内需方向，提出“全面促进消费，加快消费提质升级”，包括“提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。”我们预计具体政策有望落实到收入分配端改善等角度，提振居民消费力。12月15日，国家统计局公布数据，11月社会消费品零售总额同比下降5.9%，增速较10月回落个5.4百分点，主因部分地区疫情反复影响消费。其中，粮油食品类零售额同比增长3.9%、烟酒类同比下降2.0%，表现好于整体，体现出一定消费韧性。扩内需战略出台，叠加疫情放开带来的消费场景恢复下，我们全面看好食饮板块在短期消费场景复苏+中长期消费力提升背景下的盈利好转与估值提升机会。

 

        白酒：需求改善是大方向，修复路径或“欲扬先抑”，宴席恢复将早于商务场景。白酒的社交属性决定其具有较强的需求刚性，回顾过去三年，疫情及防疫政策对白酒消费场景的影响大于消费能力或消费意愿，消费降级的现象很少，且多集中于熟人社交场景，如亲友聚会等。目前防疫政策对消费场景的限制基本解除，我们预计宴席恢复将早于商务场景，宴席占比高的地产龙头和次高端酒企有望受益。展望23年，我们预计基本面在春节触底后，将呈环比改善趋势；考虑到婚喜宴回补，叠加日历效应（一般中秋和国庆重叠将更有利于白酒消费），23年双节白酒动销或优于2019年。

 

        大众品：短期看，居家消费有望阶段性受益；中长期场景修复可带来更多业绩弹性。在消费复苏进程中，短期表现或与长期略有不同：短期看，居家属性或依然维持，食品工业化在C端的渗透率将延续疫情期间的提升势头，为速冻基本面高韧性提供支撑，带动板块提价红利快速落地；同时啤酒的居家消费也有望延续量价齐升，且厂商会持续高度投入非现饮渠道发展；高端乳制品需求短期有望在送礼场景复苏的带动下修复；此外，短期药店客流恢复有望带动以免疫类产品为代表的保健品线下动销增速回升。长期看，与人流势能相关性较高的卤味连锁门店业态受益直接，复苏弹性居前，紧随其后的是与餐饮相关的啤酒、餐饮供应链中的速冻预制菜和B端占比高的海天和定制复调，而消费者健康观念的提升将在乳饮料和保健品等品类的弱复苏中体现。

 

        风险提示：疫情反复影响消费场景，宏观经济下行致需求疲弱，原材料价格波动，食品安全风险。

 

        家电

 

        根据统计局数据：1）11月社会消费品零售总额38615亿元，同比-5.9%；除汽车以外的消费品零售额34828亿元，同比-6.1%。1-11月累计总额399190亿元，同比-0.1%；除汽车以外的消费品零售额358490亿元，同比-0.2%。2）11月家用电器和音像器材类社零总额为938亿元，同比-17.3%；1-11月累计总额为8114亿元，同比-3.0%。

 

        家电当前零售市场较弱，线上受益于双十一：本月受双十一影响，线上数据较好，线下家电零售仍普遍下滑。根据AVC，2022年10-11月空调线上零售额同比+11%，格力/美的/海信2022年10-11月线上零售同比分别+12%/+10%/+19%，竞争格局较为稳定；清洁电器自8月以来价格战激烈。根据AVC，2022年10-11月扫地机行业线上零售额同比+6.4%，零售量同比分别-3.3%，降价带来零售量下滑缩窄。

 

        空调：家空内销进入淡季，内销同比转负，出口仍有压力。根据产业在线数据，10月空调内销出货量512万台，同比-4.6%；出口出货量336万台，同比-9.8%。国内空调销售进入淡季，分品牌看，10月美的/格力/海尔/海信内销出货量分别同比-5%/-12%/-16%/+18%，10月内销份额分别同比变动基本持平/-3.8ppt/-1.4ppt/+0.7ppt。出口仍有压力，分品牌看，10月美的/格力/海信/海尔出口出货量分别同比-19%/+9%/+38%/-13%。

 

        冰洗：线下提价明显，海尔龙头地位稳固。2022年11月冰箱、洗衣机线上零售额分别同比-13%/-19%；线下零售额分别同比-32%/-41%。零售量口径，2022年11月海尔冰箱线上、线下份额分别为38%、37%（同比+0.1ppt、+1.4ppt），洗衣机线上、线下份额分别为40%、36%（同比+4.5ppt、+1.3ppt），龙头地位稳固。

 

        大厨电整体：需求暂时承压。地产销售从2H21开始进入不景气周期，对大厨电行业需求造成滞后的负面影响。AVC全渠道数据显示，1Q22/2Q22/3Q22/10月大厨电整体零售额同比+2.1%/-3.9%/-7.7%/+1.5%，10月有所回暖主要系“双11”大促前移所致。外部压力下，3Q22新兴品类如集成灶、洗碗机零售额同比也出现下滑，1Q22/2Q22/3Q22/10月集成灶零售额同比+19.5%/+4.3%/-2.0%/+1.6%，洗碗机零售额同比+20.6%/+6.5%/-3.4%/+24.4%。

 

        清洁电器：自8月初行业价格战开启以来，零售量表现逐月改善。AVC数据显示，2022年8月/9月/10-11月累计，扫地机行业线上零售额同比-4.2%/+7.1%/+6.4%，零售量同比分别-30.9%/-17.7%/-3.3%，零售量降幅显著收窄，主要得益于双十一期间行业降价趋势延续。结构性替代进入后期叠加价格竞争开启，行业均价预期将见顶。2020年以来，行业均价主要靠自清洁产品的结构性替代拉动，而近期自清洁产品均价有所下行，同比转跌。自清洁产品零售额/零售量占比已从2020年的13.9%/7.0%，提升至2022年11月的83.6%/70.4%，我们认为自清洁产品占比已经较大，结构性替代已进入后期，再考虑价格战，我们预期行业均价或将在4Q22见顶。

 

        风险提示：市场需求波动风险；海外高通胀风险；汇率波动风险

 

        风光公用环保

 

        近日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》（以下简称《纲要》），我们认为政策整体与此前基调保持一致，再次强调了能源安全、产业链安全以及绿色低碳消费的重要性。

 

        从需求侧，《纲要》提出的要求系统布局新型基础设施、加快构建全国一体化大数据中心体系、加快5G网络规模化部署以及积极推动农村现代化等措施将继续帮助我国电气化率不断攀升，推动电力需求保持在较高水平。同时，《纲要》中也提到大力倡导绿色低碳消费，鼓励绿色电力交易，制定促进各类电力用户购买绿色电力的激励措施，推动高载能企业和行业优先使用绿色电力，我们认为未来绿电的环境价值将有望通过价格展现出来。

 

        从供应端，《纲要》提出要推动构建新能源为主的新型电力系统，新能源配套产业链安全要求提升：包括加大制造业投资支持力度。大趋势上，十四五的新能源发展将以建设多能互补的清洁能源基地以及分布式相结合，我们认为相对应的上游产业链配套产能的支持力度也尤为重要。《纲要》中也是提出引导各类优质要素向制造业集聚，从资金、技术、人才多维度来支持。我们认为对于光伏、风电制造产业链有望在上游材料保供和个别零部件的国产替代上补齐短板。

 

        顺利渡过电力结构转型的困难期，需要加强能源基础设施建设以及灵活的市场化机制。我们认为在电力转型的过渡期，仍需要稳扎稳打，立足于我国自己的自然禀赋条件，先立后破，在新能源安全发电前，尚不能摆脱对火电的依赖。推进现役煤电机组灵活性提升、超低排放、供热和节能改造是十四五的发展重点之一，增强灵活电源规模。同时推动建设一批绿色转型高质量发展煤炭基地、提高煤炭铁路运输能力，而使火电的发电保供和成本问题得到更好的保障。

 

        此外，《纲要》中提到的加快构建全国统一大市场，推进能源、公用事业等行业竞争性环节市场化改革，我们认为也与当前不断深化的电力体制改革保持一致，继续完善电力交易品种的多样化，通过分时段报价机制，中长期和现货相结合，来反映当前不同电源在电力系统中的价值和承担的责任回报。

 

        电力运营：

 

        国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

 

        ► 需求端：11月全社会用电量同比增长0.4%至6,828亿度电（10月：+2.2%），增速环比走弱。根据我们倒推测算，增速放缓主要是由于二产同比增速由10月的+3.0%降至11月基本持平、略有小幅下滑（同比-0.12%）。相较之下，三产和居民增速表现均有明显好转，同比分别+3.0%、+4.7%（vs.10月同比-2.0%、+3.3%）。1-11月份，全社会用电量同比增长3.5%。一产、二产、三产同比+9.7%、+1.5%、+4.1%，居民同比+12.0%。

 

        ►发电端：11月全国发电量同比增长0.1%（10月：+5.0%），增速环比下滑较多。其中，火电基本稳定，同比+1.4%；核电增速大幅提升，同比+11.1%（vs.10月同比+7.4%）；来水疲软导致水电同比-14.2%，但降幅收窄（vs.10月同比-17.7%）；风电、光伏增速环比大幅下滑，同比分别为+5.7%、+0.0%（vs.10月同比+19.2%、+24.7%）。1-11月份，全国发电量同比增长2.1%，火电、水电、核电、风电、光伏分别同比增长0.8%、0.9%、2.1%、12.2%、14.6%

 

        电力运营行业观点：

 

        电力运营：我们预计12月光伏产业链价格有望继续出现松动，关注光伏产业链降价趋势确立带来的国内地面电站起量相关机会。当前二线硅料订单商谈价格有进一步向280-290元/kg下降趋势，降幅逐步扩大，博弈仍在继续。部分组件招标价格已来到1.9元/W以下。我们认为上游价格调整将进一步催化有条件的地区尽快展开项目建设。但是绿电板块当前仍然受到补贴核查潜在风险不可控制约，估值仍处于低位。

 

        光伏产业链:

 

        终端需求方面，国内方面，根据国家能源局，2022年10月国内光伏装机5.64GW，环比-31%，同比+50%；海外方面，根据Solarzoom，2022年10月中国组件出口约11.6GW，环比-9%，同比+21%；美国方面，根据USITC，美国9月组件进口量好于预期，单月2.5GW，环比+8%，同比+60%，已恢复到2021年6月美国海关原材料溯源政策前水平。整体来看，海外需求季节性回落符合预期，中国装机10月弱于预期可能由于9月抢装以及疫情影响组件到货情况，但我们依然看好11-12月的并网数字。

 

        供应链价格方面，我们认为产业链降价趋势确立，降幅仍需博弈。硅料方面，除头部企业仍有部分290元/kg附近硅料订单在签订，二线订单价格向260-280元/kg附近靠拢，硅料价格降幅逐步扩大；此外，有价无市情形开始出现，我们注意到12月硅料长单签定节奏放缓较多，二线企业、一线企业陆续进入垒库阶段，部分企业达到1个月水平，我们预计此后新签订单价格或在博弈中出现更加明显的回落。硅片方面，近期头部企业多次主动调降价格，市场价跟随调整甚至存在更低价格，环节库存和价格压力仍待释放，硅片环节分化进一步加剧。电池组件方面，整体持稳运行，高位价格略有回落。

 

        投资建议方面，我们认为光伏近期悲观预期释放充分，向前看基本面和政策面均有积极信号，继续看好光伏行业投资机会。

 

        ► 基本面方向，前期市场担忧硅料降价对产业链基本面信号、产业链库存和减值等的影响，我们认为悲观预期已经较为充分，后续待硅料降价确认和降价幅度收窄后，叠加开工率的回升，会成为比较好的基本面反转点，这个时间最快春节前备货可以看到，慢的话2-3月，但整体而言拐点已经渐行渐近。

 

        ►政策面方向，我们认为前期美国对中国光伏组件的关税、海关审查都出现了超预期的好转。一方面，前期晶科采用瓦克硅料的一批组件得到海外放行，时间点早于市场的预期。另一方面，前期美国商务部发布的东南亚组件产能反规避调查结果也略好于我们预期。我们认为明年美国基准需求同比增长50%，目前进口数据单月2.5GW，已经可以支持30GW组件供应，如果后续海外组件放行可持续，则供应有进一步上修至同比增长100%的可能。

 

        因此，我们对光伏板块继续保持积极态度，看好今年全球需求同比50%，继续看好中国、欧洲、以及潜在美国市场引领明年需求同增30-50%，区间取决于供应链承受能力。

 

        ► 需求侧，看好硅料放量、产业链价格下降，审批加速带动地面电站需求占比结构性反弹。看好地面电站全球需求占比明年从四到五成向五到六成修复。

 

        ► 供给侧，看好随着硅料产能的释放，我们预计明年全行业硅料有效供给有望达到150万吨或者550GW，而优质石英砂供给以及EVA粒子供给明年或仅400-450GW，技术突破可能带来额外供给但不改整体紧张局面。此外，我们建议关注缓解石英和粒子紧张的技术升级方向，如胶膜减薄所需的SMBB焊带和串焊机配套，利好相关领域头部技术能力领先的企业。

 

        ► 技术侧，继续看好TOPCon电池产能放量，我们预计今年/明年累计产能有望达到107GW/204GW，产能规模领跑各类新型电池技术。

 

        风电产业链：

 

        11月风机中标价格环比继续稳定，6MW风机价格基本稳定在1700元/千瓦上下，风机和塔筒打包中标价格稳定2100元/千瓦上下，近半年以来风机价格已经表现出较强的稳定性。今年1-11月风电行业公开市场招标量约为89GW，其中陆上风电77GW，海上风电12GW，持续保持强劲态势。

 

        投资建议：行业景气兑现即将到来。步入4Q22，风电项目建设一度受疫情影响建设进度较为缓慢，没有呈现如期的饱满装机节奏，同时进入12月后已经进入冬季施工难度也加大。另一方面，在近期经济修复预期下，风电上游黑色系原材料期货价格呈现上涨，例如铁矿石价格近一个月涨幅超过15%。同时，原计划明年并网的个别海上风电项目也出现了开工延后的情况。多种因素叠加市场对风电设备的景气度有所担忧，不过我们认为行业景气兑现即将到来，行业有望在1Q23即进入饱满的生产进度，我们也认为原材料现货价格有望保持相对低位持续对行业利润修复带来贡献。我们建议关注1）竞争格局较好、业务空间更大的海缆环节，2）行业景气度提升后的塔筒和风机零部件环节；3）短期盈利承压但长期空间被低估的整机环节。

 

        风险提示：风光装机量不及预期，原材料价格大幅波动。

 

        建筑

 

        11月基建投资加速，对公中长期贷款持续同比多增

 

        扩大内需规划纲要：明确扩大投资的重要作用，新老基建共同发展。首先总的定调上，我们拆分扩大内需这一提法的内涵，政策提到消费的基础性作用、投资的关键作用两个方面。文中提到我国资本形成总额占国内生产总值的比重保持在合理水平，我们测算当前占比约40%左右，较美国、欧洲等发达国家当前的水平更高，但是根据政策表述，当前这一资本形成总额占比为优化供给结构、推动经济平稳发展提供了有力支撑，对于当前中国的经济结构是具备合理性的。在具体的投向上，规划提出，当前我国正处于新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化快速发展阶段，投资需求潜力巨大，意味着城市建设、制造业发展、农村建设、信息化升级，未来都有望为基建投资提供增量需求。

 

        具体的投资方向上，规划在基础设施领域的表述对新老基建都有提及，加快交通基础设施建设，重点围绕区域间加密、尤其是城市群内部的加密、以及中西部地区补短板。政策对于广义的新基建着墨更多，强调了能源、水利、物流、生态环保、社会民生等。以前11月数据测算，传统老基建定义为交通和市政，两者合计投资规模13万亿元，而广义基建投资合计22万亿元，广义的新基建占比约30%。这一占比较过去几年有所下降，2019-2021年基本是保持在34%-38%，体现今年稳增长老基建的发力；而展望未来，新基建建设尚未充分，我们预计有望对投资形成更加重要的支撑，比如我们从每年的投资额的增量上看，从2019年开始新技监的投资增量已经持续地超越老基建。

 

        11月投资：基建投资增速延续高位，交通、电力强劲。11月狭义和广义基建投资增速分别为13.9%、12.9%，增速较上月分别小幅上行1.0ppt、下行0.7ppt，主要因教育、卫生和社会工作投资环比走弱，但基建投资整体仍处在年内高位。拆分领域看：单月交通边际走强，同比增长22.7%，增速达到年内高点，电力投资仍为单月增速最强子板块，同比增长25.2%，但环比放缓1.3ppt，市政投资边际走弱，同比增长3.5%，环比下降7.5ppt，主要因公共设施管理投资放缓明显，水利投资环比较平稳，从增速绝对值来看，市政投资中水利、生态、公共设施管理投资分别同比增长8.1%、6.4%、2.3%，分别环比-0.7ppt、+2.1ppt、-9.6ppt。广义市政子板块中，教育、卫生、文体娱乐分别-1.9%、+17.0%、+6.8%，分别环比-13.6ppt、-7.5ppt、+6.0ppt，教育投资转为负增长。

 

        项目数据：11月项目招投标保持较快增长。采招网数据，6-8月基建招投标增速持续上升，单月分别实现同比增长14.8%、32.4%、149.7%，增速逐月提升；9-11月单月招投标增速有所回落，分别同比增长45.1%、34.7%、25.6%，增速仍处年内高位；12月截至11日数据，隐含全月基建招投标额同比增长30.3%，维持较快增速。11月单月交通、市政、环保、电力招投标金额分别同比-14.6%、+47.3%、+37.7%、+118.5%，交通单月增速走弱（10月单月同比+173.1%），电力单月仍保持较为强劲增长。11月东北、西南环比加快，分别同比增长94%和220%（10月单月同比-52%和+11%），华北、西北同比转负，其余区域增速有所放缓。

 

        资金指标：信贷对基建的支持力度继续加码。信贷指标方面，11月对公中长期贷款大幅放量，11月对公中长期贷款净增7367亿元，同比增长115.6%，延续10月高增，根据中金宏观组，11月当月净增额及同比增幅均创历史同期新高，或主要系近期基建的加速落地以及保交楼转向资金到位的影响；11月专项债净偿还576亿元，同比下降110%，环比降幅扩大，11月城投债净偿还122亿元，同比下降114%，环比降幅扩大。我们认为信贷的支持继续加强。

 

        风险提示：基建投资落地不及预期。

 

        固定收益

 

        11月经济数据低于预期，不但消费品零售降幅明显扩大，而且固定投资和工业产出也明显回落，尤其是房地产市场全面下行。11月国内稳增长力度仍然较大，基建投资增速维持在高位，不过疫情反复对经济干扰加大，加上房地产市场加速下行，11月国内经济明显放缓。消费方面，疫情对消费影响明显加大，加上汽车消费放缓，房地产相关消费低迷，整体消费降幅明显扩大；投资方面，基建投资增速仍在高位，不过房地产投资加速下行，制造业和其他投资也相对弱势，整体投资增速明显回落；出口方面，随着外需放缓加速体现，我国出口增速也加速回落。整体来看，尽管随着防疫政策明显优化，以及房地产融资政策密集出台，市场对经济的预期明显改善，但是短期疫情扰动仍然较大，加上房地产仍然处于低位，基本面仍处于弱现实之中。

 

        11-12月国内疫情扰动背景下，经济基本面明显下行，不过债券收益率却明显上行，尤其是信用利差也明显走弱。本轮债市调整的背景是资金利率中枢上升，触发因素是疫情政策优化和房地产政策放松，而净值化背景下的理财赎回则起到推波助澜的作用。当前信用债收益率已达相对高位，对于很多债券发行人来讲，信用债融资成本已经明显高于贷款，开始明显抑制信用债发行并拖累整体融资扩张，这显然不符合稳增长对融资扩张的要求。近期理财赎回导致的信用债抛售，更多只是结构性问题，因为居民赎回理财再把钱存入银行，本质上负债并没有减少，只不过银行配置结构与理财不同，并且年底时点也相对不利。考虑当前经济下行压力仍然较大，稳融资和稳经济仍是首要目标，我们预计后续或有积极政策落地，货币政策也有望保持宽松，届时收益率有望迎来一波明显下行，我们建议关注明年一季度信用债配置机会。尽管市场对后续经济预期趋于乐观，但是基本面弱现实可能仍将持续较长时间，从社融与M2增速之差角度来看，融资需求低于资金供给还会延续，债券市场仍处于配置力量主导阶段，明年上半年债券收益率总体或继续低位运行，尤其是明年二季度经济回升阶段，融资需求拉动利率回升的预期可能会被证伪，债券利率在明年二季度可能还会继续下行。

 

        大宗商品

 

        从供需双面看疫情扰动

 

        11月国内局部疫情反弹，对生产活动和消费需求均形成扰动，我国制造业PMI回落至48，工业增加值同比增速降至2.2%；服务业PMI回落至45.1，社会消费品零售总额同比下降5.9%。从大宗商品市场来看，供需两侧均受到疫情反复的影响。一方面，疫情反弹对居民线下活动形成扰动，我们看到成品油表观消费同比增速降至-2.8%，对应国内百城拥堵指数同比下滑7%；房地产施工和销售继续走弱，施工面积当月同比下降6.5%，商品房销售面积当月同比下降33%；生猪旺季需求不及预期，外三元生猪月均价环比下降16.67%。另一方面，局部疫情反复同样造成了一定的供应链瓶颈，11月国内制造业和非制造业PMI供货商配送时间指数分别回落至了46.7和45，但从环比降幅来看，相对好于今年4月。相应可以看到，高速公路货车通行量和快递运量在11月下旬受到扰动，运输不畅使铝社会库存下降，疫情压制铜材需求导致电解铜杆、铜板带行业开工率回落，精炼铜供给也因冶炼厂检修增加而不及预期。当前来看，11月国内利好政策频发，疫情防控优化叠加地产供给端“三箭齐发”，也驱动了例如黑色金属市场中的预期交易，往前看，我们认为市场信心的真正重塑仍需现实层面的更多验证，12月国内疫情或仍处于关键窗口期，对供需双面的扰动或有望改善、但难言消散。

 

        能源：油品需求疲弱，供应相对稳定

 

        随着气温转冷，国内能源需求的季节性增量如期兑现，11月我国成品油表观消费1375.3万桶/天，环比增加3%；煤炭表观消费42363万吨，环比增加6%；天然气表观消费332亿立方米，环比增加14%。但受到疫情扰动，国内成品油表观消费再度回到同比收缩区间，同比增速降至-2.8%。同期可以看到，成品油出口贸易需求保持高位，11月成品油净出口81.1万桶/天，环比增加63%。随着9月30日国内今年第5批成品油出口配额释放，出口限制得以一定放松，也支撑我国原油加工量在11月环比提升5%至1456.5万桶/天；但受制于内需疲软，同比仍处于收缩区间。今年4月以来，我国成品油消费持续受制于局部疫情反复，同比降幅一度触底-12%左右，从主要油品消费的分项表现来看，汽油、航空煤油是疫情反弹下的主要拖累。而我们也认为，居民线下出行的需求受挫是11月油品消费同比缺口的主要来源。可以看到，11月国内百城交通拥堵指数同比回落7%，国内航班执行数量仍存在51%左右的同比缺口。同时，9-10月柴油表观需求同比明显增加，我们认为物流运输需求抬升以及“金九银十”开工旺季或为主要支撑。当前来看，本次疫情对物流也形成一定扰动、但相对好于今年4月，11月制造业PMI供应商配送时间指数环比下降0.4至46.7，而4月该项环比降幅高达9.3，叠加工程基建仍存在赶工现象，我们预期11月柴油需求的环比冲击或相对好于汽油，叠加柴油出口需求仍较为旺盛，国内柴油供需或仍将维持偏紧状态。往前看，随着疫情防控优化政策推进，我们看到12月以来国内交通拥堵情况已有所修复，航班执行情况也得以改善，我们预期出行恢复或将为国内成品油消费贡献更多超季节性增量。煤炭消费方面，受疫情拖累影响，同比看10月总发电量与火力发电量增速均有所下滑，分别回落至0.1%和1.4%，25省终端用户动力煤日耗同比增长了3.1%。环比看，随着天气逐步走低，动力煤电厂日耗逐步走高，但制造业等非电需求则随着淡季到来逐步走弱。

 

        相较而言，国内能源供应情况较为稳定，油煤气产量均录得同/环比增长。11月我国原油产量达到410万桶/天，环比抬升1%，同比增加3%；天然气产量达到189亿立方米，环比抬升2%，同比增加6.6%；煤炭供应从前月低谷中大幅回升，11月原煤产量3.91亿吨，同比增长3.1%，原煤日均产量1304.4万吨，同比较上月1194万吨显著提升，也是历史上首次突破日均1300万吨水平。进口方面，油气进口量继续改善，11月我国原油进口1142万桶/天，环比抬升12%，同比增加11.8%；天然气进口143亿立方米，环比抬升36%，同比降幅收窄至-0.6%。12月9日，首届中国-海湾阿拉伯国家合作委员会峰会召开，中阿表示将在能源领域进一步加强贸易合作，明确提出中方将继续扩大原油、LNG的进口，与阿方开展油气贸易人民币结算，我们认为中阿双方贸易合作强化或有望前置国内能源需求的部分潜在增量，往前看，国内油气进口需求或有望继续平稳增长。（详见我们于2022年12月10日发布的研究报告《中阿合作加强对大宗商品市场的影响分析》）。煤炭方面，11月进口煤及褐煤3231万吨，同比在高基数上下滑约7.1%，但环比增长10.7%。

 

        黑色金属：供需基本面走淡，但预期“抢跑”

 

        生产方面，2022年11月粗钢产量7454万吨，同比增长7.3%，较10月降低3.7个百分点。日均粗钢产量约248.5万吨，较10月份的257万吨环比下降约3.4%。今年1-11月粗钢产量9.35亿吨，同比下降1.4%，年化产量10.22亿吨。11月生铁产量6799万吨，同比增长9.7%，增速较10月下降2.2个百分点，日均生铁产量227万吨，环比下降0.8%。今年1-11月生铁产量7.95亿吨，同比下滑0.4%。

 

        进出口方面，11月钢材出口559万吨，同比增长28%，环比增长约7.8%。11月钢材进口75.2万吨，同比下滑47.2%，环比下降2.6%。我们测算的11月钢材表观消费量同比增长约3.5%，增速较10月下滑6.2个百分点。原材料方面，11月铁矿石进口9884.6万吨，同比下滑5.8%，环比增长4.1%。11月焦炭产量录得3739万吨，同比增长9.5%，环比下滑3.7%。

 

        从供应看，钢厂生产依然受到利润水平的压制，11月各品种钢材均延续亏损，相对来看转炉螺纹利润好于电炉螺纹好于转炉热卷。淡季逐步到来，当月生铁和粗钢产量环比延续了下滑的态势，同比则在去年的低基数上实现了正增长。这与周度钢材产量与高炉产能利用率表现一致，但高频数据显示电炉产能利用率在11月小幅回升至50%以上。今年前11个月粗钢累计产量年化10.22亿吨，考虑到12月产量可能会进一步下滑，我们预计2022年粗钢产量大概率落在10.05-10.1亿吨的范围内。

 

        从现实需求的角度看，局部疫情反复叠加地产延续弱势，11月下游需求表现依然较为疲软。11月房地产供给侧指标跌幅均有所走扩，当月投资和新开工面积分别同比下降19.9%（10月-16%）和50.8%（10月-35.1%），11月末施工面积同比下降6.5%（10月末为-5.7%）。基建投资亦有所回落。外需方面，11月出口继续回落，以美元计价出口从上月的-0.3%下滑至-8.7%，钢材消费可能进一步承压。从预期的角度来看，11月政策利好频发，疫情防控优化叠加地产供给端“三箭齐发”，市场对基本面的交易较少，更多是预期交易。但我们认为市场信心的重塑仍需要现实层面更多的验证，而从预期出现改善到真实用钢需求兑现之间的跨度也依然漫长。换言之，近来政策利好对黑色系市场的意义可能更多是提供一个“看得见”的底部范围，但向上的路径依然曲折。（详见《预期筑底，但向上路径依然曲折》）

 

        有色金属：11月国内铜、铝产量环比下降，不及预期

 

        铜：LME库存下降，国内产量环比下降。11月，LME铜库存总体呈下降趋势，截止12月13日，铜库存下跌至8.19万吨，同时注销仓单占比高位回落。原料端，SMM周度铜精矿加工费转为下降，截至12月9日当周报价88.50美元/吨。根据中国海关总署数据，11月中国进口铜精矿241.2万吨，同比上升10.3%，1-11月铜精矿进口累计2316.9万吨，同比上升8.6%。11月中国进口未锻轧铜及铜材环比（年化）上升38%至54万吨，1-11月累计进口535.7万吨，同比增加8.5%。下游开工率方面，由于11月各地疫情反复铜材需求受到影响，叠加铜价震荡上升，电解铜杆、铜板带行业开工率均有所下降。产量端，根据SMM统计，11月有6家冶炼厂检修，导致精炼铜供给不及预期。11月国内精炼铜产量环比下降0.2%约至89.96万吨，但相比去年同期上升8.9%，2022年1-11月累计产量同比增加3.9%。同时，11月进口盈利窗口关闭，进口流入保税区，国内社会库存出现下降趋势。展望12月，国内疫情处于关键窗口期，铜矿加工企业生产节奏可能稍慢，我们认为国内精炼铜产量可能小幅下降。

 

        铝：社会库存持续下降，电解铝产量承压。11月，广西、四川等地电解铝厂逐步复产 ，但采暖季到来，河南部分铝厂计划减产，我们预计影响年化产能11万吨 ，11月国内电解铝产量环比下降2%至333.5万吨，1-11月累计产量达到3663.6万吨，累计同比增加2.9%。根据SMM调研，受疫情影响，各地运输不畅导致到货缓慢，社会库存继续下降。根据中国海关，11月中国未锻扎铝及铝材出口连续第四个月回落，环比下降约5%至45.5万吨，同比降低10.5%，1-11月累计出口量为613.2万吨，同比上升21.3%。11月以来，LME铝库存持续下降，截止12月9日已下降至47万吨，注销仓单占比上升至50%附近。此外，12月12日，贵州电网发布关于对电解铝企业实施负荷管理有关要求的通知[4]，要求5家电解铝企业暂按70万千瓦总规模调减 ，四川、云南同样面临枯水季电力供应不足的风险，我们预计12月电解铝产量或将小幅下降。

 

        农产品：全球玉米库存再度去化，旺季消费弱势猪价下行

 

        玉米：乌克兰玉米减产拖累全球玉米产量，期末库存有所去化。据USDA12月供需平衡表数据，美玉米产量较上月预测持平，但受乌克兰玉米大幅减产影响（由11月的3150万吨下调至12月的2700万吨），2022/23年度全球玉米产量预计将为11.62亿吨，较上月预测环比下降0.56%，消费量预计为11.71亿吨，较上月预测下降0.4%。由于产量的显著下调，全球玉米期末库存也仅环比下调0.78%至2.98亿吨。国内方面，据农业农村部12月供需平衡表，2022/23年度全国玉米产量预计为2.75亿吨，同比提升1.01%，进口量为1800万吨、消费量为2.91亿吨，均与上月预测持平，结余库存维持279万吨。

 

        大豆：基本面与上月预测持平，需持续关注南美天气风险。据USDA12月供需平衡表数据，美国、巴西、阿根廷三大大豆主产国新季大豆产消数据均与上月预测基本持平，2022/23年度全球大豆产量环比增长0.16%至3.912亿吨，期末库存预测环比上涨0.53%。国内方面，据海关总署数据，我国今年11月大豆进口量为735.04万吨，环比上涨77.7%。据农业农村部12月数据，2022/23年度，我国大豆产量或将同比明显上涨至1948万吨，进口量预计增加至9520万吨，消费量预计同比上涨3.23%至1.13亿吨。

 

        生猪：消费不及预期，猪价旺季下行。截至11月31日，全国外三元生猪均价为22.5元/千克，较上月同期下降16.67%，各地生猪价格也出现了不同程度的下降，具体来看，11月31日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为21.7元/千克，22.2元/千克，23.1元/千克，21.9元/千克，22.9元/千克，环比分别下跌16.54%，16.07%，12.67%，16.41%，13.26%。

 

        棕榈油：降水改善产量减幅有限，出口达到同期高位。据MPOB供需数据，11月马棕产量为168.07万吨，较上月减产7.33%，而近三年11月平均减产幅度为11.04%，本月减幅有限主要是因为11月内降水有所减少；出口较上月增长0.92%至151.77万吨，达到历史同期高位。对中国出口环比减少1.05%至32.5万吨，截至11月30日，中国港口棕榈油库存为93.3万吨，环比上涨28.87%。

 

        银行

 

        11月新增社融2.0万亿元，同比少增6109亿元，低于Wind一致预期的2.1万亿元，社融存量同比增速10.0%，较上个月下降0.3ppt；新增贷款1.2万亿元，同比少增596亿元，低于Wind一致预期的1.3万亿元，贷款余额同比增速11.0%，较上个月下降0.1ppt。

 

        居民贷款仍是信贷主要拖累。11月贷款规模同比少增596亿元，主要由于：1）居民贷款同比少增4710亿元，其中居民短期/中长期贷款分别同比少增992亿元/3718亿元，主要与疫情影响消费、居民购房需求偏弱及提前还贷有关；2）企业贷款同比多增3158亿元，其中企业中长期贷款同比多增3950亿元，连续第4个月保持同比多增，主要由于基建落地及制造业投资推动，企业短期贷款同比多减651亿元，可能与企业库存下降有关。票据贴现同比少增56亿元，显示贷款“冲量”情况少于去年同期。

 

        企业和政府债券发行拖累社融。11月社融同比少增0.6万亿元，主要由于企业债券、政府债券和人民币贷款拖累，三者分别同比少增3410亿元/1638亿元/1573亿元，企业债券同比少增主要由于近期债市利率上升，企业取消发行情况较多；政府债券连续4个月同比少增，主要由于今年发行前置及去年同期高基数。另一方面，非标资产在低基数下继续同比少减。

 

        基建落地，企业中长期贷款增速继续向上。11月新增企业中长期贷款连续4个月同比多增，主要受到政策行8000亿元调增贷款额度及7400亿元资本金工具到位带动基建贷款投放、2000亿元设备更新再贷款、制造业贷款投放加速推动。向前看，我们预计未来1-2个季度企业中长期增速拐点能够继续上行，对公贷款结构持续改善。

 

        房地产需求端仍然较弱、供给端支持力度上升。11月居民中长期贷款同比少增3718亿元，连续12个月同比少增，显示居民购房需求仍然较弱。供给端， 11月初交易商协会提供2500亿元民企债券融资政策支持，人民银行允许优质房企出具保函置换预售资金、发布2000亿元商业银行贷款支持计划，近期多家银行与房企签订授信协议，政策支持效果有所显现。3Q22开发贷款同比增长2.2%，较2Q22的0.2%有所恢复；8月以来房地产投资资金来源中贷款增速企稳，显示银行支持房地产保交楼力度上升。

 

        理财产品赎回推动M2高增。11月M2同比增长12.4%，环比上升0.6ppt，主要由于居民存款同比多增1.5万亿元，可能与近期债市波动导致理财产品净值波动、投资者大量赎回有关，我们估算11月理财资金赎回规模可能达到约5000亿元，为今年3月以来再次出现单月大规模理财净赎回。由于今年其他主要资产回报不佳，理财资金赎回主要流向存款，11月个人存款余额增速高达16.7%。同时，11月M1增速环比下降1.2ppt，显示11月疫情影响下企业存款并未出现活期化情况，仍有待投入实体经济运转。

 

        “稳增长”政策继续发力，银行股悲观预期有望继续改善。当前银行估值和仓位均处于市场底部，有较强吸引力。企业中长期贷款拐点向上表明前期“稳增长”政策正在落地，12月政治局会议奠定明年“稳增长”加力基调，银行股估值有望继续回升。

 

        风险提示：疫情反复，房地产行业风险扩散。

 

        非银

 

        资本市场板块交投活跃度提升。11月份A股ADT达到9260亿元、较10月的7932亿元出现强劲反弹，12月至今进一步提升至9347亿元。我们认为，板块当前估值仍处于低位，宽松的外部政策环境、持续深化的市场改革、以及行业内生转型发展共振之下，估值及盈利修复有望持续。

 

        中资寿险有望实现困境反转。1）中资寿险方面，我们测算即便不考虑任何的新业务增长，各家公司基于调整后EV评估假设下的清算价值在0.83x-0.91x PEV之间，仍高于当前估值水平。行业基本面长时间恶化后，我们认为覆盖保险板块的投资者或已过于悲观，综合考虑行业供需调整和外部环境的变化趋势，当前寿险行业的基本面可能处于过去3年和未来3年的低点，叠加超调较为严重的估值，寿险行业或实现困境反转。

 

        风险提示：政策及监管不确定性；行业转型发展进程低于预期；新单保费增长不及预期；长端利率大幅下跌；股市大幅波动；自然灾害。

 

        房地产

 

        11月基本面仍疲弱，后市关注销售复苏节奏

 

        国家统计局公布2022年1-11月房地产开发投资与销售数据。

 

        11月商品房销售未见好转，预计短期仍处于筑底阶段、中期或将逐步复苏。11月全国商品房销售面积和金额同比跌幅分别走阔10ppt和8.5ppt至-33%和-32%，剔除基数效应后实际销售也仅基本走平、未见好转（与2020年同期相比，11月面积和金额跌幅均为-43%，10月面积和金额跌幅分别为-40%和-41%）；高频口径新房销售面积（11月环比微跌5%）和克而瑞百强房企销售金额（11月环比微跌1%）均与该趋势较为一致。1-11月全国商品房销售面积和金额累计同比下跌23%和27%。往前看，我们预计面向高能级城市的需求端政策或仍有调整以支持刚性和改善性购房需求释放，例如近期出台相关政策的杭州、西安、成都、南京、武汉等，但考虑到年末年初是推盘淡季，防疫政策优化后社会也还需一定时间进行调整，我们预计短期内新房销售仍处于筑底阶段，但中期维度上缓慢复苏仍将是大概率事件。

 

        11月房地产投资同比下跌近两成，投资意愿和能力好转仍与销售密切相关。11月全国房地产开发投资完成额同比跌幅继续走阔至-19.9%（10月-16%，9月-12.1%），为历史单月最深跌幅；新开工面积和施工面积净增量同比跌幅也分别走阔至-51%和-53%（10月-35%和-33%）。同时，11月全国房企到位资金同比跌幅走阔9.4ppt至-35%，其中国内贷款和自筹资金同比跌幅分别走阔12.2ppt和18.1ppt，定金及预收款同比跌幅较10月基本持平，个人按揭贷款同比跌幅由于去年同期补充投放积压房贷形成的高基数而有所走阔。我们认为近期出台的“三支箭”政策对于改善企业短期现金流压力和提振市场信心有直接效果，但销售好转仍是企业再投资意愿和能力修复、供给端指标改善的必要条件。

 

        提示地产/物业板块投资机会。11月销售仍疲弱、投资边际继续走低；往前看，我们预计伴随行业需求端政策和其他宏观政策进一步发力，销售中期维度上或将缓慢复苏。

 

        风险提示：政策调整或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

 

        互联网

 

        国家统计局今日发布了2022年11月线上消费数据：

 

        ► 11月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.5万亿元，同比下滑0.6%，增速相比10月下滑12.3pct；

 

        ► 其中线上实物商品销售额同比上升1.2%至1.36万亿元，较10月的同比上升15.3%下滑明显，我们认为主要因为双11购物节部分销售额尾款计入了10月，以及11月疫情对需求端和履约端的扰动程度较大；

 

        ► 11月线上虚拟物品销售额同比下滑14.7%至1451亿元；

 

        ► 线下零售额同比下滑9.3%至2.5万亿元，较2022年10月的同比降低6.1%持续下滑。

 

        11月快递包裹数量表现也相对疲软，国家邮政局此前公布11月快递发展规模指数同比下降6.4%，其中：11月1日到11日，受购物节提振，快递日均处理量是日常业务量的1.3倍，大促后线上消费需求回落；11月下旬，疫情多点散发，对行业在生产端的揽收和消费端的派送带来压力。进入12月，1日-12日全网揽收量同比上升5.6%；“双12”当天，全国快件揽收数量与去年“双12”基本持平。

 

        线上零售分品类来看，线上用类商品表现较为稳健，同比增长3.6%；吃类和穿类商品表现比较疲软，其中线上吃类商品同比下滑2.1%，线上穿类商品同比下滑11%。

 

        从渗透率来看，11月线上购物渗透率为35.2%，环比和同比均提升明显，达到阶段新高，我们认为主要因为双11期间，线下消费场景受限后，线上继续承接了线下消费的需求。

 

        目前国内电商公司的三季报已经基本披露完毕：

 

        ► 回顾三季度公司收入端表现，除拼多多外的中国主要电商公司，收入在调低的基础上基本符合市场预期，而核心业务收入不及市场预期，主要由于疫情和宏观因素导致收入增长动能承压。

 

        ► 三季度国内电商公司利润端大都超市场预期，主要得益于对成熟业务控费提效和新业务的审慎投入带来利润端的超预期释放，其中销售费用的降低是重要因素。我们认为，电商的竞争有可能在明年宏观和消费修复后重启，但竞争激烈程度或弱于2020年以前水平，从而有望保留部分降本增效成果。

 

        风险提示：疫情反复；宏观经济和消费疲软；通货膨胀对供应链带来一定不确定性。

 

        传媒

 

        近期，国内外宏观环境和行业内容可能逐步迈向常态化，在传媒板块整体低估值、低预期、低配置的背景下，反弹的路径可能从边际弹性较大的标的开始，再考虑性价比，如公司本身常态化盈利能力和估值，最后落地分化，体现为公司实际业务和盈利兑现程度。

 

        数字媒体：视频平台及音乐平台用户规模相对平稳。视频平台端，根据QuestMobile，2022年11月爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷MAU分别为4.84/3.96/2.51/2.40亿人，分别环比增长1.6%/增长0.5%/下降2.8%/下降1.5%，表现相对平稳。根据骨朵数据，剧集方面，《卿卿日常》（爱奇艺）《点燃我，温暖你》（优酷）《风吹半夏》（爱奇艺）位列全网剧集热度前三位；综艺方面，《奔跑吧·共同富裕篇》（爱腾优）《一年一度喜剧大赛2》（爱奇艺）《脱口秀大会5》（腾讯视频）表现靠前。音乐平台端，根据QuestMobile，腾讯音乐旗下App整体及网易云音乐MAU均环比下降接近2%，用户竞争格局持续稳定。

 

        社交社区：11月线上大促及热点事件带动部分产品用户流量环比回升，关注潜在业绩提振效果。用户方面，根据QuestMobile，11月短视频及社交媒体平台用户流量环比回升，其中抖音（MAU环比+1.8%/DAU+0.9%）、快手（MAU环比+2.0%/DAU环比+1.1%）及微博（MAU环比+3.5%/DAU环比+5.5%）用户趋势向好，我们认为双十一大促及世界杯起到积极作用。

 

        平台方面，多家平台举办会议，重申业务策略核心。其中，抖音于11月23日举办2022抖音电商作者峰会，回顾过去一年电商创作者生态成果，并展望全域兴趣电商下电商作者在货架场景中的新成长路径；知乎于11月29日线上开启2022新知青年大会，CEO周源发布公开信分享了知乎在社区定位、内容生态和职业教育的进展，并强调知乎的核心定位仍是专业讨论，在扎实专业度的同时探索讨论内容的延展；快手于12月5日举办2023快手电商年货节商家大会，启动年内最后一个电商大促招商，会上快手团队分享了快手电商对于达人和品牌生意增长的助力。

 

        网络游戏：11月头部厂商及游戏表现亮眼，关注新游上线进程。根据SensorTower，11月43家中国厂商入围全球手游发行商Top100（同/环比分别增加6/1家厂商），合计收入达20.7亿美元，占Top100手游发行商收入40.2%（占比同/环比分别增加1.9ppt/1.8ppt）。中国游戏厂商全球收入排名前五分别为：腾讯/米哈游/网易/三七互娱/灵犀互娱。其中腾讯海外发行平台Level Infinite于11月初在海外上线二次元射击手游《GODDESS OF VICTORY: NIKKE》(胜利女神：妮姬)，带动移动端收入环比增长20%；米哈游受益于《原神》3.2版本上线重回全球手游发行商收入榜前三。版号方面，2022年11月17日国家新闻出版署下发年内第6批游戏版号共70个，包括《合金弹头：觉醒》（横板射击，腾讯天美工作室研发，由SNK官方授权）、《大话西游：归来》（网易）、《太空行动》（休闲派对游戏，巨人网络自研）等。展望12月，多款年内取得版号的游戏定档或测试，其中《暖雪》（12月15日上线，Rogue-like，哔哩哔哩发行）、《太空行动》（12月16日上线）、《桃源深处有人家》（12月14日删档测试，腾讯发行）。我们认为，版号下发常态化与单批次过审数量进入相对稳定区间，有望提振市场信心；后续丰富储备游戏或将陆续定档上线，有望带动游戏行业回暖。

 

        营销广告：短期广告市场压力仍未消散。根据CTR数据，2022年10月广告市场花费同比下跌15.6%，较上月同比降幅扩大，环比下跌1.2%，我们认为主要由于10月局部区域疫情反复，同时今年双十一前置投放量相对有限。分媒体看，电梯LCD在今年1~10月刊例花费同增5.0%，较1~9月增长0.4ppt；电梯海报同增5.9%，较1~9月下降0.5ppt；影院视频同降60.3%，较1~9月降幅扩大1.5ppt。分行业看，整体市场1~10月刊例花费前三仍为食品/药品/饮料，但前两者1~10月同比增速较1~9月均有下滑。我们判断10月广告市场表现显示出外部宏观环境、居民消费等压力尚存，10月社零增速同比由正转负亦与之互相印证，我们认为广告市场短期仍处于磨底阶段，待外部环境修复有望逐季转好。

 

        影视院线：11月票房同比下降，关注影院营业率提升及《阿凡达：水之道》上映。根据艺恩，2022年11月全国不含服务费票房5.1亿元，同比降低69.9%，各分线城市票房均同比下降，我们判断主要由于头部内容上映数量相对较少，重点国产影片尤其相对缺乏。此外，根据猫眼专业版，截至12月14日，定档12月16日上映的电影《阿凡达：水之道》点映及预售总票房已超过1.7亿元，猫眼想看人数超过144万人；此外，截至12月14日全国营业影院数超过9,000家、影院营业率已达到72.5%。我们认为在渠道端，近期国家持续优化疫情防控政策，对影院经营的要求更为宽松，推动全国影院营业率的快速提升；在内容端，《阿凡达：水之道》作为IP知名度较高的重点影片预售表现良好，具备冲击较高票房的潜力，建议关注后续元旦、春节等重点档期影片定档节奏和全年内容定档常态化进展，同时关注后续疫情情况可能的变化。

 

        图书出版：疫情反复致11月实体店渠道持续承压，国有出版稳增长、高分红凸显配置价值。图书零售市场方面：根据开卷信息，2022年11月图书零售市场实体店指数为98.9，同环比分别下降42.5%/6.7%。11月实体店指数同比较6~9月降幅有所扩大，较10月降幅基本持平，我们判断主要系疫情反复所致。

 

        风险提示：疫情反复超出预期，宏观经济景气度下滑，行业监管政策继续趋严。

 

        钢铁

 

        11月钢铁供给继续回落，预期后续供给收缩力度有限

 

        11月生铁产量6817万吨，同比+9.7%，粗钢产量7454万吨，同比+7.3%，环比-6.5%。11月日均粗钢产量环比-3.4%至248万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减而得），利润走弱背景下钢铁供给继续回落。1-11月生铁/粗钢累计产量7.95/9.35亿吨，同比-0.4/-1.4%。若假设12月粗钢产量与11月相同，则2022年全年粗钢产量将同比-2.2%，我们认为在行业已经实现较大力度减产的背景下，粗钢产量实现压降压力不大，后续行业供给的收缩难超预期。

 

        旺季进入尾声，钢铁需求趋弱

 

        1）地产景气低迷，基建投资继续加码。11月旺季进入尾声，建筑用钢需求较弱，从结构来看地产基建呈现分化。地产方面，11月销售面积及销售额增速环比-10.0/-8.5ppt，新开工及施工面积增速环比-15.7/-20.0ppt；基建方面，11月基建投资当月同比+10.6%，较10月增速环比+1.2ppt，延续高速增长态势。我们观察到11月典型建筑用钢螺纹周均表观消费量为308万吨，同比-1.9%，环比10月增速-0.1ppt，与宏观数据相吻合。

 

        2）制造业需求维持较好水平，钢铁表需环比稍降。11月制造业投资增长6.2%，增速环比-0.7ppt，略有下滑。具体来看，汽车产销增速有所回落，当月汽车产量同比-9.9%，增速环比-18.5ppt；当月汽车销量同比-7.9%，增速环比-14.8ppt。我们观察到11月板材周均表观消费量为536万吨，环比+1.3%，制造业用钢需求维持较好水平。总体来看，钢铁下游需求环比趋弱，11月五大品种周均表观消费量为974万吨（vs.10月平均表观消费量977万吨）。

 

        3）11月钢材出口略有回升。11月钢材出口环比上升7.9%至559万吨，同比+28.2%，主要是11月以来我国钢材FOB出口价格优势有所回升，叠加欧洲能源价格维持高位下我国具备相对供给优势，支撑钢材出口。

 

        新一轮强预期与弱现实博弈开启，钢材期现价格明显分化。11月进入旺季尾声，需求环比10月有所走弱，库存继续延续快速去化趋势。11月五大品种总库存周均值为1336万吨，环比-13.2%，同比-18.3%，总库存水平相比过去五年均值-4.7%，其中螺纹总库存周均值为551万吨，环比-15.8%，同比-25.7%。在地产供需两端政策频出、疫情防控持续优化下，市场对钢铁需求的预期有所提振，表现为期货价格明显强于现货（11月螺纹钢期/现货均价3643/3795元，环比-40/-176元；热卷期/现货均价3731/3904元，环比+19/-78元）。

 

        受益稳增长，当下板块迎来布局良机。11月炉料价格整体有所下降，我们测算的11月铁矿石/焦炭成本均价环比-103/-103元，具体来看：1）受全球流动性收紧及PMI下行压制，10月除中国以外地区生铁产量累计同比-9.0%，跌幅走阔，能源价格高企叠加终端需求弱势下需求持续承压；2）海内外焦煤价差逐渐收敛，进口量有所恢复。成本端压力略有释放使得钢企利润小幅修复，11月至今我们模拟的螺纹钢及热轧即时利润均值分别为121/-62元/吨，较10月均值-94/+51元/吨。

 

        风险提示：地产景气修复不及预期；全球经济加速下行

 

        化工

 

        受需求淡季及国际原油价格下跌影响，11月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI环比分别下降1.0%/2.2%/0.1%，同比下降6%/3.7%/2.2%。从具体化工产品价格指数看，截至12月13日，化工产品价格指数环比11月同期下跌1.3%，处于2012年以来45.6%的分位数。由于原材料成本仍处于较高水平以及需求短期继续偏弱，目前多数化工品盈利仍然较差。随着2023年国内经济逐步复苏，我们预计化工品需求有望回升，化工品盈利有望逐步改善。

 

        投资策略方面，从PPI和化工板块超额收益关系来看，11月国内PPI同比下降1.3%，中金宏观组预计中性和乐观情形下2023年PPI同比增速均将逐步回升。参考历史表现，我们看到PPI在同比为负到0，以及从0到同比为正的过程中，化工板块具有明显的超额收益。随着国内PPI同比增速逐步回升，我们预计化工板块有望迎来配置机会。我们看好：1）目前盈利处于底部，未来2年投产项目较多的化工龙头公司；2）具备价格弹性的MDI、POE等品种；3）国产替代空间较大的半导体材料。

 

        一是，看好盈利处于底部，中长期成长确定的化工龙头。我们认为化工板块主要龙头公司盈利有望在2022年四季度见底，同时目前化工龙头公司市净率与化工全行业市净率的比值为1.05x，略高于2016年以来的均值。未来几年化工龙头企业均规划了较大的资本开支，我们认为将驱动龙头企业在中长期持续成长，我们看好一线化工龙头中长期成长确定性带来的投资机会。

 

        二是，看好需求复苏下价格弹性大的MDI以及2023-24年高景气的POE。1）MDI：目前国内MDI盈利已经处于历史低位水平，同时3Q22欧洲MDI装置利润率大幅下滑，MDI生产企业对于涨价诉求较强。从供需来看，目前全球MDI行业开工率处于较高水平，且下游库存水平不高，同时2023年行业新增产能仅万华化学在福建的40万吨产能，MDI行业新增产能相对较少，我们认为需求端的恢复有望带来较好的价格弹性。2）POE：受需求淡季影响，近期 POE价格小幅下滑至24,500元/吨，但POE与EVA的价格从3季度持平扩大到目前1万元/吨的价差，进一步体现了POE供应紧张的局面。从需求端看，随着2023年TOPCon装机的快速增长，我们预计2023年光伏领域POE的需求增量接近20万吨；供应端，2023年全球范围内新增产能仅LG在10月投产的10万吨。23年的需求增量大于供应增量，24年也会保持这个趋势，未来2年POE供应会持续紧张。国内规划建设的POE烃产能逐步增加，但由于技术壁垒较高，我们认为相关公司产业化进度需要持续观察。

 

        三是，看好国产替代空间较大的半导体材料。当前材料是制约国内半导体产业发展的重要环节，受益政策的扶持、下游产业的发展壮大等，我们认为上游原材料作为消耗品有望进入快速发展阶段。我们重点建议关注电子特气、湿电子化学品、抛光材料等细分半导体材料赛道，尤其是关注国内半导体材料实现0-1突破带来的投资机会。

 

        风险提示：宏观经济下行风险，化工品出口下滑，传统化工品内需低于预期。

 

        汽车

 

        根据中汽协数据，11月汽车产销分别达到238.6万辆和232.8万辆，环比下降8.2％和7.1％，同比下降7.9％和7.7%。乘用车销售207.5万辆，环比下降7.1%，同比下降5.3%。商用车销售25.3万辆，环比下降7.5%，同比下降23.3%，降幅有所收窄。新能源汽车销售78.6万辆，同比增长74.7%。

 

        疫情扰动下11月乘用车产销创历史同期最低，期待疫情稳定后供需改善。据乘联会数据，11月乘用车零售/批发/产量164.9/202.9/207.8万辆，环比-10.5%/-7.5%/-9.0%，同比-9.2%/-5.7%/-6.7%，产销同环比大幅下滑。我们认为主要原因系10月以来国内疫情多地散发影响供需两端：供给端部分车企采取闭环生产，产能释放受限，供应链及物流亦有影响；需求端经销门店部分闭店、到店客流减少。12月7日国务院联防联控机制发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》优化防疫政策，市场对后生产端员工短缺、开工率下降较为担忧。参照海外经验并结合近期车企摸排来看，我们认为，在短期内供需两端或有阶段性冲击，但疫情形势稳定后供给端恢复速度可能高于预期，需求端到店客流改善、消费者购买力或有提升，叠加春节前为传统购车旺季，我们预计12月乃至明年1月产销可能逐步恢复。我们认为，补库与出口支撑2022年批发超2300万辆，上牌量回落至2000万辆以下；往前看，国内需求基数不高，刺激政策较强支撑下，预计2023年乘用车上牌量/批发量维持稳定。

 

        11月新能源批发渗透率再创新高。11月新能源批发销量72.8万辆，同环比+70%/+8%，渗透率35.9%，再创历史新高。纯电动批发销量56.2万辆，同比增长64.2%；插电混动销量16.6万辆，同比增长94.3%，PHEV占比略有下降。我们预计12月新能源销量将在70万辆以上，2022年销量接近650万辆。其中BEV 490万辆，混动145万辆。

 

        疫情扰动下部分新能源汽车品牌交付量环比下降，新车型驱动车企表现分化。1）大众市场：埃安交付达28,765辆，绝对销量保持领先；哪吒/零跑11月交付分别为15,072/8,046辆，环比分别-16.3%/+14.5%，零跑在上月低基数基础上实现环比恢复，哪吒S已正式开启用户交付。2）中高端市场：极氪11月交付达11,011辆，创下历史新高，在解决芯片问题后持续向好，目前已达传统车企新能源中高端品牌的最好表现；赛力斯11月交付达8,260辆，环比-31.6%，重庆疫情影响公司生产，特斯拉降价对M5/M7销售产生压力，我们预计公司在手订单有望支撑12月交付向好。3）蔚小理：11月蔚来交付达14,178辆，环比+40.9%，其中ES7交付环比+74.0%至4,897辆，伴随供应改善，我们预计ET5交付破万有望带动公司产销再上台阶。11月理想交付15,034辆，环比+49.6%，主要系L8交付后带动公司在30-50万元家庭车市场地位提升。11月小鹏交付5,811辆，其中G9交付1,546辆，伴随广州防控政策调整、G9产能爬坡加速，公司预计12月交付可破5000辆，且组织架构调整持续推进中，我们预计2023年全新平台有望带动销量重回增长。

 

        出口依旧维持高位。11月乘用车出口25万辆，同环比+52%/+1%，我们预计2022年全年乘用车出口接近250万辆。11月新能源车占出口总量的33%。11月自主品牌出口达到19.0万辆，同比增长52%，环比增1%；合资与豪华品牌出口6.2万辆，同比增长60%。

 

        11月新能源乘用车出口8.2万辆，其中特斯拉中国出口37,798辆，占比40%+。上汽乘用车的新能源出口17,696辆，比亚迪汽车出口12,138辆，东风易捷特出口5,243辆，吉利汽车出口2,654辆、上汽通用五菱出口1,898辆，其他部分车企也有少量新能源车型出口。分区域看，上汽等自主品牌在欧洲表现较强。除了传统出口车企的靓丽表现，近期新势力出口也逐步启动，海外市场也有数据开始显现。

 

        风险提示：疫情对短期供需形成扰动；海外需求不及预期；汽车消费补贴政策低于预期

 

        纺织服装

 

        从纺服社零数据看，1-11月服装、鞋帽、针纺织品类零售额为11688亿元，同比-5.8%，较2019年-3%；11月单月零售额为1276亿元，同比-15.6%，较2019年-11%。11月单月降幅环比10月扩大8ppt，主要因为疫情在全国多点散发，对线下客流影响加大，其中服装销售的主要渠道之一的百货店零售额1-11月同比也下降8%。线上实物商品在双十一大促的刺激下，1-11月销售额同比+6.4%，环比10月提升1.1ppt，线上表现好于线下。

 

        社零数据与我们从上市公司了解到的微观情况基本一致。11月终端销售压力增大，多数品牌有20%以上的门店受疫情影响，数量不亚于2020年。分品类看，更依赖门店引流的大众休闲服饰，单月品牌流水同比降幅约为30%。依赖VIP销售的中高端男女装品牌以及高景气度的运动服饰，表现好于大众服饰，单月流水同比降幅在10%+到20%+。双十一期间，我们看到，各个品牌基本都加大了折扣力度，希望今年冬季能够加快库存的去化，然后明年有望轻装上阵。此外，户外、运动赛道在较高基数下，仍然实现靓眼的表现，运动头部品牌安踏、特步均同比+30%，361度同比+40%，李宁双位数增长。户外头部品牌牧高笛、挪客分别同比+180%和120%。从12月上旬的情况看，疫情防控措施在不断优化，我们预计对短期的终端需求仍有压制，但明年有望迎来反转。

 

        展望明年，分板块看，品牌端，我们认为高景气度的运动服饰，高性价比、依靠人流的大众服饰，以及时尚和可选属性更强的女装板块明年具备更大的修复弹性。我们看好三大复苏方向：1）此前有开店动力，处于扩张期的品牌，可以既受益于店效的恢复，又可以享受门店扩张带来的增长；2）赛道景气度高，而且库存管控较好的品牌，随着需求的增长，流水、折扣有望快速恢复，带动业绩增长；3）直营占比或者固定费用开支较大，收入规模下降时利润端受损更严重的品牌，这部分公司后续的业绩修复弹性更大。

 

        纺织制造方面，我们认为国内客户占比较大的公司，订单有望随内需率先恢复。出口型企业，订单是有望随海外通胀的回落，还有海外品牌库存的去化而增长。参考国际运动品牌和快时尚头部品牌的历史采购下行周期，我们看到通常在4个季度左右，因此预计海外品牌订单有望在明年中旬左右恢复增长。

 

        风险提示：疫情持续反复，终端零售环境不及预期，海外需求疲软，汇率波动。

 

        机械

 

        工程机械

 

        基数轮动、国三库存清理、海外保持景气带动挖机销量同比正增长。根据工程机械工业协会数据，11月挖掘机行业销量2.37万台，同比增长15.8%；其中，11月挖掘机国内销量14,398台，同比增长2.7%；出口销量9,282台，同比增长44.4%，增速与10月持平。9月以来，挖机行业进入国三机型切换的尾声，12月起国四标准正式实施，我们估计国三机型去库存对国内销量提升起到一定带动作用。

 

        终端工程需求仍待修复。1-11月基建投资继续保持加速态势，但地产开工仍延续45%左右的同比降幅。2022年11月小松中国挖机开工小时数为97.9小时，同比下降11%，且绝对数仍处于历年中较低水平，终端工程量需求仍显不足。

 

        往前看，当前地产行业仍面临一定压力，资金不足使得短期难见开工明显改善局面，但在基数效应影响下，我们中性预计2023年挖机总体销量企稳。内销方面，我们预计伴随资金到位情况优化，2023年基建实际开工情况将好于2022年。而地产端的低迷使得终端工程量需求仍显不足，因此我们预计2023年国内销售量下滑10%。出口方面，在海外刺激政策紧缩背景下，我们预计2023年海外市场出现个位数同比下降。但凭借渠道布局优化、产品竞争力提升等因素，我们预计国内主机厂有望继续保持份额提升，因此我们预计2023年海外销售量同比增长10-20%。

 

        工业自动化

 

        短期制造业数据承压，看好长期趋势的边际修复。11月装备制造业PMI环比-1.6ppt至48.0%，11月局部地方疫情反复叠加年末效应，制造业投资信心薄弱，生产承压。我们看好自动化长期修复趋势：1）疫情防控政策优化：12月以来疫情防控政策逐渐优化，制造业投资信心或稳步修复；2）周期规律：考虑到制造业三年小周期规律，此轮周期下行始于4Q21，2Q23或进入周期向上拐点；3）下游投资延续：我们预计2023年锂电、新能源汽车、光伏等行业固定资产投资增速分别30%/20%/15%，对自动化设备拉动力延续。

 

        11月机器人、机床数据短期波动。以机床、机器人为例，从行业数据来看，11月份工业机器人产量同比+0.3%至4.0万台，较10月增速14.4%有回落；金属切削机床同比-13.2%至5万台，较10月增速-8.5%有回落。短期疫情和制造业投资波动对产量数据存在扰动，我们建议关注数据的长期趋势。

 

        锂电设备

 

        三季度行业需求延续景气态势。根据中汽协，2022年11月我国新能源汽车销量78.6万辆，同比增长72.3%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量34.3GWh，同比增长64.5%。

 

        2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长，我们预计2023年订单回落。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh。往前看，我们预计2023年行业订单规模或同比回落。在新能源汽车渗透率持续上升和储能等应用空间打开的扶持下，行业有望在2024-2025年重回正增长。

 

        复合铜箔产业化，看好技术变革催生设备投资机遇。我们认为，复合铜箔材料的基材、设备及工艺的标准化属性较强，产业化具有较强的可复制效应。随着第一批以技术验证为主的设备逐渐交付客户，我们预计未来或将有更多客户复制类似的规模化扩产。我们判断，复合铜箔在消费和储能电池领域已具备量产条件，在动力电池领域的规模化量产最快从明年开始。

 

        光伏设备

 

        需求方面：国内方面，根据国家能源局，2022年10月国内光伏装机5.64GW，环比-31%，同比+50%，符合预期，主要系“930抢装”透支了部分10月装机数据。中金电新组统计1-11月中旬国内光伏组件招标量已经达到115GW，体现出今年电企央企强烈的地面电站开发诉求。海外方面，根据Solarzoom，2022年10月中国组件出口约11.6GW，环比-9%，同比+21%。展望明年，中金电新组认为在户用新签电价持续上涨、天然气限价提案温和、地面电站招标量价齐升且审批加速的背景下，欧洲光伏需求仍将维持高景气。

 

        硅片环节，我们预计明年大片、薄片N型先进硅片产能将出现结构性紧缺；近期硅片价格下降较多，主要受到上游硅料价格下降以及部分硅片库存释放影响，我们认为虽然硅片整体名义产能较多，但先进产能仍结构性紧缺，硅片降价也会促使硅片厂加速硅片端减薄、半片等技术迭代。根据各公司公告，TOPCon电池130微米硅片已导入量产，HJT电池四季度也将在量产端导入130微米硅片，未来在量产端有望逐步导入100-120微米更薄硅片。我们认为明年随着新型电池产能释放，大尺寸、薄片化N型硅片需求将集中释放，在先进硅片产能结构性供给紧缺+技术仍在快速变化的背景下，硅片设备厂有望充分受益。同时在下游需求快速增长和上游原材料紧缺背景下，我们认为光伏耗材石英坩埚明年将会紧缺，呈现量价齐升；同时金刚线细线化进程不断推进，钨丝金刚线有望替代传统碳钢丝金刚线。

 

        电池片环节，大尺寸和N型电池产能不足现状将在2023年持续，设备需求继续高增。三季报光伏主产业链盈利能力修复，其中电池片环节修复最为显著，我们认为有利于下游进行CAPEX投资从而拉动设备订单。需求上，根据中金电新组预测，2023年全球装机量有望达到375GW，考虑到1.3左右的产能配比，电池片产能至少需要488GW的产能需求，2021年TOPCON招标100GW左右，HJT招标30GW左右，新型电池片产能相较于下游需求仍然不足。我们判断明年电池片扩产需求，TOPCon约150~200GW，HJT约60GW，BC约40GW，PERC主要是海外部分需求可能有20GW。技术上，新型技术提效降本迫切度增强，我们认为薄片化、激光SE、电镀铜等多条路线都会加速推进。

 

        风险提示：海外市场景气度不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动

 

        交运

 

        航空机场：11月国内线低位运行，国际地区线仍待修复。航班管家数据显示，11月国内（含地区）和国际线日均航班量分别为4,035/127班，同比-43%/+36%，环比-19%/+1%，恢复至2019同期的33%/6%（vs 10月39%/6%）。中航信数据显示，11月国内/国际客座率分别为67.7%/62.5%，较2019年-16.5/-14.7ppt。我们认为受益于疫情防控措施的优化调整，12月以来，航空市场已现明显改善，长期看好2024年行业供需改善带来业绩超预期，短期建议关注航班量恢复节奏。

 

        快递：交通运输部数据显示，11月日均揽收与投递件量均值环比10月日均增长5%，同比（邮政局口径）2021年11月日均下降11%，我们认为11月快递业务量下滑或受促销时间拉长以及疫情扰动的影响。12月1日至11日快递日均揽收与投递件量均值同比（邮政局口径）上升约2%，我们认为随着“新十条”发布以来的防疫政策优化，快递业务量有望逐步回暖。

 

        公路：11月公路货运流量受疫情影响仍承压，根据G7数据，11月全国整车货运流量数据同比下降30.9%，环比下降5.9%，分主要省市来看，北京市11月同比下滑28.1%，环比提升9.3%；上海市11月同比下滑27.1%，环比提升3.9%；广东省11月同比下滑23.4%，环比下滑1.1%。运价方面，11月中国公路物流运价指数环比基本持平，同比增长1.8%，疫情散发仍是影响11月市场运行的主要因素，但11月运价指数在电商大促拉动下整体呈维稳态势。

 

        互联网物流：即时配送方面，11月延续经济需求弱势，美团、饿了么等餐饮外卖主要平台、三方即配平台月活总体环比下降，随着防疫政策优化，12月以来已显现上升趋势；车货匹配方面，整车方面，自满帮恢复新用户注册以来，司机端月活同比增近5.6%，货主端月活同比增约38.4%，远好于其他平台，体现其强双边效应；同城方面，从用户数看需求尚呈同比负增，但头部平台货拉拉环比略有修复。本地出行方面，11月网约车订单同比-18.5%，环比-11.4%，需求走弱，受未恢复新用户注册影响，从公开数据得滴滴市场份额环比基本持平，略升至74.0%。

 

        跨境物流：空运方面，11月运价整体环比回落，TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降48%，环比下降9%，相较于2019年同期上涨68%；中国香港出口空运指数同比下降40%，环比下降3%，相较于2019年同期上涨69%。空运运力供给持续修复，据Clive数据，11月全球航空货运运力较2019年同期仅有5%缺口。运量方面，11月全球货运计费重量同比-8%，较2019年同期-8%。海运方面，货代运价继续回落，11月波罗的海货运指数同比下降68%，环比下降12%，较2019年全年水平增长125%。

 

        航运：航运各子板块中，油运：11月原油油轮运价于中上旬持续上升，但在下旬出现了较大幅度的回落，受货盘减少影响市场降温；成品油轮运价则持续上升。需关注12月5日起针对俄罗斯原油的价格上限生效后，制裁的实际执行力度和俄罗斯的应对方式。外贸集运：美西线、欧线延续下跌趋势，但跌势逐渐减缓，需关注货币政策逐步收紧后，欧美需求端变化。内贸集运：运力增速放缓，11月运价环比稳定提升，11月30日运价同比有所上升，需关注内外贸运价走势背离显现的内贸集运投资机会。干散货：11月以来BDI指数相对稳定，需关注中国基建需求修复。

 

        港口：11月，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长5.3%，相比10月份的-1.9%有所提升。其中，外贸同比增加3.3%，增量主要来源于空箱回流；内贸同比增长12.5%。我们认为内需具备更强韧性，且在外贸逐步恢复常态后，港口有更多富余产能投入内贸装卸服务中。

 

        板块修复机会；2）防控措施优化后，疫情对经济负面影响降低，利好物流相关行业。

 

        来源： 中金公司研究部